盈利增长驱动慢牛

张雪晴

摘要:在货币政策没有向宽松转变的背景下，新增流动性不会推动市场持续上涨。

在RRR降息利好的推动下，7月12日a股高开高走，创业板指数一度涨逾4%，创逾6年新高。

核心性能

不少机构认为，此次RRR降息有利于缓解市场对国内资金的担忧，但此轮上涨已被解读了一段时间。即使在RRR降息的背景下，下半年市场估值也很难全面提升。后市成长股中，核心品种可能迎来分化，投资应关注行业景气度和业绩确定性。

无论是挖掘低估值的顺周期品种，还是新能源、光伏、半导体等高景气赛马场，还是要遵循盈利与估值“匹配”的原则，业绩依然是核心。

瑞银证券a股策略分析师孟磊认为，在货币政策没有转向宽松的背景下，新增流动性不会推动市场继续上涨。在年底信贷增速企稳、投资者将盈利预期切换至2022年后，股市有望重拾升势。

短期内，瑞银预计流动性敏感行业(包括国防和军事、电子、计算机、媒体等。)和盈利增长预期较强的“跟踪股”(包括电动汽车、电池、新能源等。)会跑赢大盘。

另一方面，股票投资者对第二至第三季度经济复苏步伐减弱的担忧可能在短期内给银行、保险和消费部门带来压力。

政策中立

CICC认为，从宏观角度看，目前国内经济中大宗商品价格虽然上涨较快，但核心通胀较低，价格涨幅温和，不存在整体通胀。

同时，经过去年的高增长，信贷增速自然在下降，政府主导的投融资速度在放缓，这将降低未来中国经济过热的风险，更有利于保持政策的稳定性，避免急转弯对经济的危害。

因此，未来12个月，整体市场可能面临中性的政策基调，未来的增长将由利润增长驱动。

展望2022年，在经济持续复苏的背景下，根据朝阳的一致预期，上证综指、中证800、创业板指数仍有13%、12%、24%的预期利润增速，周期性板块和新经济板块均有空的增速，其中信息技术、可选消费、医疗健康服务、电信服务等行业也有20%以上的增速。

a股整体估值处于历史中枢水平，有望获得盈利增长的慢牛走势。

有机会。

截至7月9日收盘，全部a股的PE(TTM)为17.6倍，为历史估值水平的66.4%。创业板PE(TTM)升至52.5倍，占历史估值水平的62.7%。代表大盘股的沪深300指数PE(TTM)为13.9倍，占历史估值水平的84.7%。代表中小盘股票的中证500指数的PE(TTM)为19.2倍，为历史估值水平的9.4%。

一方面，经济的持续复苏可能会改善廉价公司的前景，提升其估值，尤其是周期性板块中一些尚未上涨的板块。

另一方面，如果高估值公司的利润增长得到证实和认可，股价可能会继续上涨。比如谷歌在美股的网络广告收入在后疫情时代依然增长强劲，今年股价在去年新高的基础上继续上涨40%以上。a股也有一批高估值的公司，但其基本面处于成长期，未来仍可能带来可观的回报。

所以目前低价值和高价值标的都可能存在投资机会。

CICC延续总体适度配置的建议，周期板块和新经济板块都有机会。

“宁组合”独领风骚

广发证券认为，a股微观结构再度逼近关口，但以毛指数为代表的热门股已经进入“业绩验证分化”的第三阶段，意味着a股微观结构仍在修正过程中。

无论是中国国务院联合发布的资本市场标准文件，还是央行的整体RRR降息，主要目的都是降低实体企业融资成本，充分发挥健康资本市场的融资效应，仍然支持贴现率向下驱动“金融供给侧慢牛”。

但今年以来，“毛指数”的涨幅仅为近6%，涵盖所有行业龙头的“毛指数”表现平平。对此，安信证券直接推出了“宁组合”。与“毛指数”相比，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长属性突出，弹性更高。

安信证券表示，在行业研究员的推荐下，构建了领先的高成长、长轨道、高景气的核心资产组合。在这个组合中，当代安培科技股份有限公司市值排名第一，极具代表性，因此这个组合简称为“宁组合”。

“宁组合”的行业构成有以下特点:一是已进入技术成熟阶段，处于加速扩张期的高成长轨道，如新能源汽车、光伏、医美、医疗服务等。二是向上景气周期中具有周期性属性的长轨，如半导体等。

回顾去年9月以来“宁组合”的表现可以发现，其表现整体上优于毛指数；今年2月虽然回撤幅度较大，但后续反弹势头更强，已经回到了2021年5月的前期高点。

目前，“宁组合”共有18家公司，涵盖多个概念板块，如新能源概念比亚迪、当代安普科技股份有限公司、阳光电源、隆基股份、医美领域的爱美客、医疗服务领域的爱尔眼科、通策医疗等。

价值回归

在推广成长股的同时，也没有忘记价值股。

开源证券认为，价值回归的认知转型正在形成:能源转型不仅有利于新兴行业，对传统行业也是非竞争性的。反而会长期同步增加需求，但上游传统产业的供给会受到抑制；随着通胀中枢上移，部分传统行业盈利能力回升，为追求“稳增长”的资金提供了配置价值；过去10年，高杠杆行业一直在给估值打折。长期通胀中枢上移，高杠杆将由劣势转为优势，估值将进一步修复。

对于价值风格投资者，第一条主线是能源转型下从价值到成长:化工(纯碱、化纤、钛白粉)、有色(铜、铝)、电力；二是长期通胀中枢转移下的长期盈利改善价值修复:煤炭、钢铁；三是长期通胀条件下高杠杆行业的重新定价:银行、建筑、房地产、航空空等。

流行分析

对于市场关注的消费、医药、半导体等热点板块，后市走势会如何？

博时基金认为，从长周期来看，消费板块是长期高复合收益的领域，其成长确定性很高，长期表现值得看好。

细分来看，主要有以下两条主线:一是受益于消费升级正在扩大、竞争格局尚不稳定的行业，龙头企业通过积累竞争壁垒获得比行业更高的增长率，具有良好的成长性投资机会，如免税、清洁小家电、次高端白酒等。二是竞争格局相对稳定的成熟行业，龙头企业进入挤压增长、扩大市场份额驱动的增长阶段，如高端白酒、文具等。

为什么医药板块会出现调整？

博时基金表示，主要是因为前期有一定的涨幅，一些边际政策略有变化，部分资金去追新的热点板块，所以近期医疗表现很不理想。

对于新公布的抗肿瘤药物研发指导原则征求意见稿对医药板块的影响，博时基金认为，首先，政策方向和预期没有改变。药监局不断鼓励和引导创新的方向没有改变，政策一直与国际一流接轨。新药上市的目标必须是追求对患者有益的创新。

其次，在CXO(制药RD和生产外包)轨道上，拥有大部分国内业务的小公司将遭受一点损失。头部CXO企业，具有特色服务能力的CXO企业，尤其是海外业务占比过半的企业，优势更加明显，基本不受影响。

长期来看，有利于创新药头部公司和差异化公司，为真正有价值的创新释放更多资源，避免“高水平重复”导致的同质化竞争(如价格竞争)。

中短期来看，医药板块仍存在一些结构性机会，相对看好景气度高的子行业，如CXO(医药RD和生产外包)、疫苗、医疗服务，以及一些由于前几年白马龙头行情而被低估，但基本面确实不错的公司。

长期来看，医药行业增长确定性高，博时基金继续看好以下三个方向:一是自费可选医疗，如眼科、口腔、体检、医美等。；二是创新，即创新医药产业链；第三，中国的比较优势从全球来看，主要依靠工程师的红利和产业链优势。因为中国理工科毕业生数量多，普通工程师和药企科学家的数量和质量都会有优势。

对于半导体板块，博时基金表示，半导体板块快速上行的原因主要是:国内替代的长期逻辑+行业景气上行的中期逻辑+业绩快速增长。这三个因素的叠加使得半导体板块快速向上。

首先，在全球缺乏“芯”的背景下，考虑到美国对中国半导体产业的种种限制，解决“瓶颈”是未来中国半导体发展的关键。目前我国已经出台了多项有利于半导体行业的利好政策，未来将会有大范围的国产设备替代空。

其次，由于全球半导体需求持续上升，供不应求，供不应求的格局可能会持续，行业整体仍保持较高景气度。

再次，行业的高景气度逐渐体现在产业链公司的报表和业绩上，半导体板块很多企业可能处于同比业绩走强、环比提速的过程中。

未来我相对看好细分赛道的机会。IC设计得益于自身轻资产的商业模式，在当前的热潮中表现出很强的性能弹性。其中射频和模拟赛道竞争格局较好，相关股票中长期增长确定性较高。

此外，随着国内OEM和存储企业的大幅扩张，国内半导体设备和材料替代进入加速期，RD转化速度进一步提升，市场份额有望提升。预计未来两到三年逐步实现营收，进入高速增长期。