美交所纽交所纳斯达克

杨雪仪

11月15日上午，北京市委书记蔡奇（左）、中国证监会主席易会满共同为北京证券交易所揭牌并敲钟开市。11月15日上午，北京市委书记蔡奇(左)和中国证监会主席易会满共同为北京证券交易所揭牌并敲钟开市。

“前几年公司投标一个项目，需要10万元保证金，但赶上现金流紧张，拿不出钱来，好像投标就泡汤了。”科达自动化是山西省高新技术企业，专注于工业领域的智能化建设，在智慧矿山等领域取得了一定的成绩。回忆起往事，董事长傅感慨万千。“后来我向朋友借了10万，才成功投标。这简直是救命钱。”很多中小企业，尤其是高科技企业，都有类似鲜为人知的伤心经历。

日前，科达自控在北京证券交易所(以下简称“北交所”)挂牌上市。以后出现上述情况的概率会大大降低。11月15日，北交所开市，迎来首批81家挂牌公司，其中包括10家直属挂牌公司和71家新三板精选层挂牌公司。北交所自9月2日公布以来，仅用了74天就完成了规划工作。

在北京金融街金阳大厦，除了正门的“北京证券交易所”七个大字外，前面石碑上镌刻的“全国中小企业股份转让系统”也十分醒目，明确了北交所“打造服务型中小企业主阵地”的使命。

北交所上市公司的特点是“专、新”，即专、精、特、新。通过与已上市的北交所公司领导及相关金融专家的交流，《环球人物》记者感受到，北交所的成立将在满足各级中小企业融资需求方面发挥巨大作用，也将为我国科技创新，尤其是解决“瓶颈”问题提供有力支撑。“触摸口袋”创新

傅在接受《环球人物》记者采访时难掩喜悦之情。“我们以前在新三板是不错的。我们有过两次融资，但在北交所上市后，就不一样了。”付表示，在2018年和2019年的两次融资中，科大自控共获得约7000万元，而此次上市的北交所融资2.6亿元，体量翻了几倍。“新三板的融资对企业的发展非常重要，我们获得了企业发展所需的大量资金。但另一方面，因为只有7000万，我们还处于‘寅吃卯粮’的状态，有些事情只能够用，不敢多做。在北交所上市后，各种融资渠道被打通。我相信资金不会是我们未来发展的瓶颈。接下来可以集中精力解决技术能力和营销的短板。”

富的喜悦是81家上市公司的共性。

对于企业来说，融资渠道分为直接融资和间接融资。直接融资包括股权融资，分为定向发行和公开发行。定向增发是双方讨价还价的结果。只有感兴趣的机构或个人发行股票，而公开发行是市场化的。此外，还有债务融资、发行可转换债券和企业贷款等其他渠道。间接融资，即向银行或金融机构寻求贷款。

"自20多年前成立以来，企业融资一直很困难."付说，作为民营科技型企业，他们几乎都要面对一个问题:硬资产不足。“我们有什么？知识产权、人才、智慧，但相比厂房、土地等硬件设施，这些很难成为可以抵押的资产。”为了做企业，傅抵押了自己名下的所有房产，但还是无法满足企业的发展需要。

所以，像科达自控这种“专精特新”中小企业，经常要“摸着口袋”创新。公司因此错过了很多做大做强的机会。“前几年，自动化有个重要设备变频器。这是工业领域的通用设备，但在煤矿还没有。为什么？因为煤矿设备在井下，需要办理防爆证、安标证、3C证，而申请这些证件需要各种评审，有150万到200万元的费用。我们权衡了好几年，由于手头紧，一直没有下决心投入。5年后，资金宽松了，证件终于申请下来，但业内好多企业已经办过证了，行业基础已经奠定，作为后来者要赶上就很吃力。”

左图：位于北京金融街金阳大厦的北京证券交易所。右图：11月15日上午，北交所开市后，81家首批上市公司亮相，全线飘红。所以像科达自控这种专精创新的中小企业，往往要“摸口袋”创新。所以公司错过了很多做大做强的机会。“几年前，自动化有了一个重要的设备变频器。这是工业领域的通用设备，煤矿没有。为什么？因为煤矿设备在井下，需要办理防爆合格证、安标证、3C证，而办理这些证需要各种评估，花费150万到200万元。我们权衡了好几年，还没有下定决心投资，因为缺钱。五年后，经费放宽，证件终于申请到了。但行业内很多企业已经办证，行业基础已经奠定。作为后来者，想要赶上是非常困难的。”左图:位于北京金融街金阳大厦的北京证券交易所。右图:11月15日上午，北交所开盘后，81家首批上市公司出现，全线飘红。

2004年，傅又想做煤矿井下通讯。“在3G技术时代，我们缺乏资金，没有做成。2006年，我们直接认证了4G地下通信，5G时代，我们也领先了。以前如果当初建立3G地下通信认证的话，多积累两年，现在行业地位提高了一个数量级”。这样的例子还有很多。由于资金不足，很多中小企业已经预见到了，后来被历史证明是正确的，但就是做不到。这不仅影响了企业的发展，也降低了创新效率。

北交所另一家上市公司英泰生物董事会秘书刘晓靓对《环球人物》表示，自2015年登陆新三板以来，公司在营收规模上一直处于领先地位。“我们的大股东华邦健康是一家上市公司。登陆新三板之前，我们是这家上市公司的农化事业部，所以资金面比中小企业乐观。”登陆北交所对他们来说同样意义重大。“虽然北交所的主体是服务于专门做新的中小企业，但并不仅仅服务于这些企业。北交所还是需要不断扩大上市公司规模，所以也需要我们这样的大公司来拉高整个市值的流动性。毕竟要服务中小企业，还是要把他们培育发展成大企业。”

虽然企业规模大，但盈泰生物也需要扩大融资规模。新三板帮助他们解决了长期困扰企业发展的问题。“在研、产、供、销四个环节中，公司擅长的是RD和销售，而产、供两个环节需要第三方处理。这种模式导致竞争力不足。如果我们想加强我们的自主性，我们必须加强我们的薄弱环节。”刘晓靓说。2015年至2018年，他们依靠在新三板的融资，加大了对生产基地和供应链的投入。“到现在，我们已经成为一个集研、产、供、销为一体的完整产业链模式的公司。”

久而久之，新三板的缺点也体现出来了。由于投资门槛高达500万元，普通投资者难以参与，融资功能相对缺乏，市场活力下降。

左图：科达自控董事长付国军。右图：颖泰生物董事会秘书刘晓亮。左:科达自动化董事长傅。右图:英泰生物董事会秘书刘晓靓。

疏通新三板IPO堰塞湖

“忽高忽低是新三板陷入尴尬境地的主要原因。”清华大学五道口金融研究院副院长、金融学教授田璇告诉《环球人物》，北交所的前身是新三板精选层。自2013年初正式开业以来，主要服务于创新型、创业型、成长型中小企业。

新三板被寄予厚望已久，甚至有人称之为“中国版的纳斯达克”。现在这个名字已经落到北交所了。“虽然科技创新板和创业板之前都这么叫，但北交所更接近纳斯达克。”根据田璇的分析，之所以有这样的类比，是因为纳斯达克证券交易所具有很高的科技属性，为美国培育了很多科技创新的龙头企业。由此看来，国人对北交所也是充满期待的。

田璇分析了纳斯达克和北交所的异同。从市场机制来看，竞价交易可能导致高新技术企业估值不准确，市场混乱，做市商交易更加专业化，符合价值预期。企业在纳斯达克上市，达到一定阶段满足条件，就可以在纽交所上市。相比之下，北交所采用公司制，致力于服务高科技成长型中小企业，采用更包容、更精准的上市标准，引入做市商交易制度，与沪深交易所对接，实行分层退市，类似于纳斯达克退市到OTCBB(美国场外交易系统)。

本质上，北交所不以模仿纳斯达克为目的，而是坚持分步实施、循序渐进的原则。田璇认为，北交所对新三板精选层的基本制度进行了平移，从而形成了新三板基础层、创新层和北交所的“递进”结构。这更有利于服务中小企业直接融资，建设多层次资本市场。“北交所在的国家在‘专精特新企业’战略上也会有一系列的配套政策，形成金融、科技、产业的良性循环。从这个意义上说，北交所的作用将超过纳斯达克。”

事实上，在八年多的发展历程中，新三板为实现服务中小企业的“初心”做了很多努力。田璇感慨道:“想象力是美好的——它已经成为多层次资本市场的重要组成部分，做市、分层、转板的政策想象力空是巨大的。但现实很残酷——500万元的投资门槛将大部分投资者拒之门外。”

在国家级专精特新“小巨人”企业榜单的4762家中小企业中，被资本市场覆盖的仅306家;新三板挂牌企业7304家，进入新三板精选层的仅66家，加之新三板市场流动性差、震荡较多、吸引力不足，并未实现以最大力度带动中小企业发展的“初心”。田轩认为：“原因在于，资金都流向短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域，那些真正代表中国高科技创新的动力来源，被阻挡在藩篱之外。”

在全国专业化和特殊“小巨人”企业名单上的4762家中小型企业中，只有306家被资本市场覆盖；新三板上市公司7304家，进入新三板精选层的只有66家。此外，新三板市场流动性差，震荡较多，吸引力不足，没有达到以最大努力促进中小企业发展的“初心”。田璇认为:“原因是资金流向了互联网、在线教育、平台经济等短期利润较强的领域，而那些真正代表中国高科技创新的动力源被挡在了壁垒之外。”

北交所在时代的召唤下应运而生。“许多被忽视的企业是中国高科技创新最活跃和最热情的动力源。”田璇认为，中国正处于向高质量发展的过渡阶段。在外部不确定性不断增加的情况下，必须重视中小企业特别是高科技创新型企业的发展，这对解决我国“瓶颈”问题、实现经济转型升级具有重要作用。“‘专做特新企业’的特点是小市值、高估值、高成长、高利润。一直以来，我国以间接融资为主的资本市场机构，融资难、融资贵，成为中小企业长期存在的问题。而且，由于RD投入巨大，创新的不确定性高，中小企业尤其是科技创新型企业上市后仍存在业绩波动的风险。因此，根据中小企业的特点进行改革是对症下药的关键。

田璇说，了解北交所的核心是了解注册制。“自2018年以来，从科技创新板试点到创业板深化，注册制改革一直是中国资本市场成年礼的主题。”注册制改革主要体现在审核权和审核监管模式的改变:“第一，实行注册制本质上是审核权下放，即交易所改为审核发行材料，证监会根据交易所的审核意见决定是否注册；二是审核监管从注重准入条件转向注重信息披露。不再单纯关注企业的持续盈利能力，而是设定了更加多元化、包容性的上市条件，更加注重企业的持续经营能力和信息披露，将投资判断权交给市场。”

沿着这个思路，会发现注册制下的新股发行和定价会更加市场化，实际上疏通了IPO的堰塞湖，而灵活的退市制度也可以疏通资本市场的出口，让资产池中的水流更加顺畅，有效缓解我国当前资本市场的扭曲和混乱。错位发展，照亮“隐藏的角落”

科技创新板、创业板、新三板是近年来的高频词。

上交所科创板和新三板的流动性门槛是一样的。田璇解释说，上交所对投资者参与的门槛进行了界定，包括申请权限开放前20个交易日证券账户和资金账户中的资产每日不得低于50万元人民币，这意味着中小投资者很难通过个人投资账户直接参与科创板投资，只能通过公开发行基金等方式参与。

深交所创业板面临的是相反的问题。“改革后，创业板10万元的投资门槛明显低于科技创新板的50万元。创业板上市公司相对来说比科技创新板更成熟。适当降低门槛是合理的，可以给个人投资者更多的参与机会。但创业板改革后，新股上市前五天没有涨跌幅限制，之后涨跌幅限制由现在的10%调整为20%，增加了短线投机的风险。对于需要长期稳定资金的创新型企业来说，资金的大进大出并不能对创新起到实质性的支持作用。而且由于注册制下市场可能出现鱼龙混杂的公司，资本逐利，追涨杀跌会导致‘劣币驱逐良币’的现象，不利于支持真正创新型、成长型企业的成长。”

龚开设北京证券交易所，就是解决上述问题的一次重大探索。田璇认为，北交所的一个重要定位是错位发展，主要体现在功能、制度、市场运作三个方面。

首先，从功能上看，北交所服务的是以前科技创新板、创业板、新三板没有覆盖的上市对象，避免资本市场的重复建设和市场资源的浪费。“目前国内有三大板块:主板、创业板、科技创新板。主板主要服务于大中型上市公司；创业板的定位是传统产业、新技术、新产业的融合，主要服务于创业创新型企业；科技创新板的定位是面向科技前沿，主要服务于突破关键核心技术的科技创新企业。相对于科创板、创业板、新三板的精选层，北交所服务的创新型中小企业更年轻，也就是监管层所说的更早、更小、更新。这主要体现在北交所更具包容性的上市门槛:相比沪深交易所10亿元营业收入的起步门槛，北交所设定了2亿、4亿、8亿、15亿四套上市标准。上市门槛是目前已有板块中最低的，对小而美的创新型中小企业更具包容性和灵活性。

其次，从制度层面来看，北交的三大重要制度创新都有:股票发行注册制、交易所公司制、转板制。“第一，股票发行注册制，简单来说就是降低中小企业上市门槛，提高上市融资便利性。北交所的这一制度是继科技创新板、创业板之后，注册制在整个a股市场铺开的又一大步。其次，与沪深交易所采用会员制组织不同，北交所采用公司制组织，实行会员制管理。与会员制相比，公司制具有更大的灵活性。交易所可以通过整体上市筹集资金，或者在全球范围内参与并购，获得大量资金支持自身发展，从而在短时间内实现交易所的跨越式增长，而不是依靠交易所本身的长期积累。通过这些，交易所可以有效加强自身竞争力，为上市公司提供更高质量的服务，可以更好地解决当前资本市场服务中小企业的迫切性。第三，转系统。这一制度主要体现了“错位不缺失”的特点，是实现多层次资本市场改革互联互通的有效举措。优秀的企业在从小到大的发展过程中会经历不同的阶段，不同的阶段会有不同类型的融资需求。转板机制是充分发挥我国多层次资本市场的制度优势，让不同层次的市场满足企业不同阶段的融资需求。北交所打通了与新三板基础层、创新层的上市退市通道，与科技创新板、创业板的转板通道，意味着不同阶段的中小企业可以在不同板块找到自己的上市融资通道。”

再次，从市场运作来看，北交所为投资者设置了新的门槛。“在北交所上市的主体是创新型中小企业，相对于其他板块投资风险比较大。所以北交所个人投资者进入的资金门槛是50万元证券资产。这就筛选出了沪深两市很多风险承受能力不强的中小投资者。因为投资人抗风险能力强，‘耐心资本’搭配‘耐心陪伴’，帮助中小企业实现更好的创新和成长。田璇解释说，当投资者较强的风险承受能力与上市公司可能出现的业绩波动风险处于“同频共振”状态时，整个市场就会具有一定的稳定性和较强的抗压能力。

根据中小企业风险属性和发展阶段的特点，北交所完善了监管机制。田璇解释说:“比如在上市公司的治理层面，对现金分红没有强制要求，而是我们鼓励他们量力而行，让上市公司在资金的支配上有更大的自主权，可以把更多的资金用于持续的创新和研发。比如在股权激励层面，允许上市公司合理设定低于股票市场价格的期权行权价格，有利于增强这些企业对内部员工的激励，从而提高企业创新的效率。”

上述举措，很像是对“专精特新”中小企业的量身定制。对此，田轩充满信心：“这些将照亮中国经济中曾被忽略的‘隐秘的角落，带动资本投向聚焦主业、发展硬科技、在创新中默默耕耘的优质企业，引领它们走出阴霾，焕发新的生机，如在机械、化工、信息技术、医药生物等与精选层高度重合的领域，‘专精特新企业有望迎来新的黄金发展期。”

9月14日，为保证北京证券交易所顺利开市，工作人员正在做紧张的筹备工作。上述措施非常类似于为“专业化和创新型”中小企业量身定制的措施。对此，田璇充满信心:“这些将照亮中国经济曾经被忽视的‘隐蔽角落’，带动资本投向专注主业、苦练科技、在创新中默默耕耘的优质企业，引领它们走出阴霾，焕发新生。如机械、化工、信息技术、医药、生物等与精选层高度重合的领域，‘专精特新企业’有望迎来新的黄金发展期。9月14日，为确保北京证券交易所顺利开市，工作人员正在紧张准备。

创新的“活水”被激活

北交所的成立对中国的经济发展有一定的影响。“北交所将在加强中小企业金融服务、增强市场活力、促进科技创新等方面发挥重要作用。同时，北交所的成立也是实施我国创新驱动发展战略、推动高质量发展的内在要求。有利于深化金融体制改革，完善多层次资本市场建设，提高直接融资比重，进一步完善我国资本市场体系。这才是一个国家资本市场走向市场化、法制化、国有化的正确道路。”田璇说。

从区域发展来看，北交也将成为国家共同繁荣的重要组成部分。“中国经济地区发展不平衡，南北差距进一步扩大。其中一个主要原因是北方的资本市场落后于南方，历史经验反复证明，证券交易市场活跃度高的地区往往经济发展程度更高。北京作为京津冀的枢纽，将借此机会重塑‘金融中心’的地位，引领北方地区的创新型经济增长。”

从资金流向上，“近期的反垄断、‘双减、房地产去杠杆化等政策，均在引导资金流向有发展潜力的领域。发展中小企业将更有利于收入分配的均衡，扩大中等收入人群的比重。北交所将在此过程中充当资本指南的作用，提高中小企业直接融资水平，引导普通投资者分享高成长中小企业发展带来的红利。”

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩。从资金流向上看，“近期反垄断、‘双降’、房地产去杠杆等政策正在引导资金流向有发展潜力的领域。中小企业的发展将更有利于收入分配的平衡，扩大中等收入者的比重。在这个过程中，北交所将充当资本引导的角色，提高中小企业直接融资水平，引导普通投资者分享高成长性中小企业发展带来的红利。清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田璇。

71只精选层平移至北交所企业的行业分布将71个精选层转化为北交所企业的行业分布。

截至11月19日，北交所开市一周以来，整体交易活跃度符合预期。81只股票总成交额达212.49亿元。其中，71只翻译股累计成交130.1亿元；10只新股全部上涨，平均涨幅123.91%。“随着北交所吸引的公司数量和质量不断增加，该行业的整体波动将趋于稳定。经过市场检验，随着上市龙头企业的崛起，板块内价格分化将逐渐明显，价格机制经过逐步修正后将与公司基本面挂钩，市场终将趋于理性。”

在北交所上市将给创新型中小企业带来新气象。“北交所对上市公司的治理水平要求更高。上市公司除了更便捷地获取创新和成长所需的资本养分，更重要的是走出舒适区，接受市场的优胜劣汰，不断调整和优化自身治理，实现经济和体质的‘双赢’。”田璇说。

新气象还体现在，创新型中小企业会强烈感受到曾经束缚他们的资本枷锁被解开了。田璇说:“长期以来，巨头控制的资本力量侵蚀了创新型中小企业创始团队的控制权，也抹杀了中小企业创新的初心。北交所为创新型中小企业打开了一片净土，让它们凭实力自由起舞，让中小企业的融资不再依赖那些巨头资本。"

“企业是不是一直想做点什么，但一直没做，在北交所上市后有信心去做？”环球人物的记者把问题抛给了傅和。

傅介绍，在工业领域的智能化建设中，信息化和自动化仍然是“两张皮”。“做信息化的人不一定懂工业，但是自动化一定要专业领域的人来做，比如钢铁、煤矿、化工等领域。未来信息化和自动化会高度融合，两个系统合二为一。这在航空航天等领域已经很成熟了，但是我们做的还不够。该公司在北交所上市前就在做计划，但一直没有足够的资金去做。”傅说，北交所为他们提供了一个抓住机遇的历史机遇。

刘晓靓介绍说，作为一家生物技术公司，主要关注的是农业。“种子是高科技产品，被称为‘农业芯片’，容易卡脖子。国家有关部门多次提出要加强技术研究。5年前开始了以生物育种为方向的辅助施药前沿探索。通过生物技术，可以改进种子性状的研究和开发，例如，产品可以具有更强的风味和更好的口感，并且可以增强秸秆的抗旱性和抗虫害性。但是这个投入是非常大的，持续的，我们只能逐步投入。在北交所上市，我们有信心、有决心攻克关键技术。”

田璇充满信心地表示，随着改革的深入和制度的不断优化，越来越多的中小企业创新“活水”将被激活，最终汇聚成中国经济奔腾向前的磅礴“巨浪”。