美元实际利率持续为负值可能性不大黄金价格或受压制

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我们认为，尽管短期避险情绪推动了黄金的反弹，但缩减是年内美联储的大趋势。作为影响黄金定价的核心因素，美元实际利率很可能上行，从而抑制黄金投资需求。

8月中旬至9月初，全球金价大幅反弹，9月20日全球金融市场恐慌一度引发黄金美债避险上涨。

但我们认为，虽然短期避险情绪推动黄金反弹，但年内美联储是大势所趋。作为影响黄金定价的核心因素，美元实际利率有很大的上行可能性，从而抑制黄金投资需求。

短期内全球美元体系不会崩溃，黄金和美元利率定价的大逻辑不会被破坏。在通货膨胀的压力下，美国人的消费明显受到抑制，包括黄金在内的可选消费品的价格会随着机会成本的波动而波动。美国的通胀压力难以平息。

从传统逻辑来看，黄金被视为对冲通胀的有效投资产品之一。但从黄金的历史走势来看，通胀对金价的影响主要是通过美元的实际利率来实现的。所以高通胀不一定导致金价上涨，需要观察美元名义利率的变化。

从通胀数据来看，8月份通胀压力有所缓解。然而，用于衡量二手车价格变化趋势的曼海姆指数(Manheim Index)显示，9月上半月，美国二手车价值指数较8月增长3.6%，这是自今年5月以来的首次环比增长。与去年同期相比，该指数增长了24.9%，延续了自2020年6月以来的上升趋势，表明二手车价格将进一步上涨，美国9月份通胀上升趋势可能会卷土重来。

整体来看，美国的通胀压力并未消退，主要是因为当前通胀上行压力很大一部分来自供给。数据显示，上半年通胀大幅飙升，全球制造业投入价格指数和七国集团CPI达到了类似2008年金融危机和2011年危机后复苏的水平。目前，供应约束仍未解除。见锥形接近。

尽管美国8月非农就业数据弱于预期，但美联储正面临高通胀压力和过度投机下日益脆弱的金融体系。预计美联储将在9月份的利率会议上宣布缩减路线图。最新调查显示，9月份美国密歇根州消费者信心徘徊在近10年来的最低点附近，但通胀预期仍然很高。预计未来一年消费者通胀率为47%，高于上次调查的4.6%。预计未来5至10年消费者通胀率为2.9%，与上次调查持平。

从理论上讲，通胀预期上升通常会降低无风险资产的吸引力，以至于它们被大幅抛售，从而提高收益率，导致实际利率上升。主要央行将当前的通胀危机描述为暂时的，但这只是避免过早收紧和承担责任的说辞。目前，他们更倾向于适应，而不是采取措施应对供应冲击。基于此，各大央行的措施并未取得实质性进展，目前也并非需求驱动型通胀。

在被动紧缩的情况下，美债收益率反映了这种预期:经济增长前景不佳，长期收益率上升暂时不明显，但短期收益率稳步上升。数据显示，9月20日，10年期美债收益率跌至1.31%；9月14日一度降至1.28%。整体来看，虽然对冲推动市场买入更多美债，但通胀高企使得美债收益率不至于跌至8月中旬的低点。但反映货币政策走向的短期美债收益率明显上升。9月20日，对联邦基金利率敏感的2年期美国债券收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市场对美联储缩减规模的预期。避险可能助推金价反弹。

美债上限方面，市场担忧情绪明显升温，一度引发市场恐慌。9月20日，美国财政部长珍妮特·耶伦警告说，如果不提高债务上限，联邦政府将在10月的某个时候耗尽资金，无法支付账单。如果美国政府用尽了避免债务上限导致违约的传统措施，耶伦团队不认可优先考虑债权人的选择，导致更多抛售美债。

9月20日，1年期美国主权信用违约互换大幅上涨，反映市场恐慌情绪的CBOE 标准普尔500波动率指数(VIX)升至25.1点，为5月13日以来最高。受避险买盘推动，国际金价收复前期跌幅，小幅收涨。

另一方面，美元实际利率的回升抑制了黄金投资需求。由于一直以美元作为国际黄金定价基准，美元的有效利率是影响黄金中长期价格的核心因素，因为美元的有效利率可以视为持有黄金的机会成本。但黄金的实物消费弹性较大，对金价影响不大。

在美国通胀持续高企以及美联储缩减购债预期的情况下，尽管短期避险买盘导致美债上涨，但美债收益率仅温和下降，而美元实际利率在9月份再度反弹，削弱了黄金投资需求的反弹。数据显示，截至9月20日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率升至-0.98%，8月3日一度跌至-1.19%。与此同时，全球最大的黄金ETF——SPDR仅持有100166吨黄金，远低于去年同期的1278.82吨。

简而言之，避险情绪只会导致金价短期反弹。从中期来看，黄金的走势取决于美元的实际利率，黄金的通胀对冲功能也需要通过美元的实际利率来实现。在美国乃至全球高通胀的压力下，包括美联储在内的主要央行未来收紧货币政策的可能性大于继续宽松的可能性。美元实际利率不可能一直为负，金价下行风险大于上行风险。

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摘自期货日报