做足与放大中国碳交易市场的金融成色

张锐

上海环境能源交易所董事长赖晓明日前在网上“碳中和高峰论坛”上表示，下一步，碳交易市场将引入做市商机制，允许机构投资者进入市场，提供多元化的碳金融管理工具。全国碳市场上线以来，央行、生态环境部等管理层关注的焦点是如何引导社会资金进入碳交易领域。如何形成合理的碳价格？以及如何发挥碳价的引导作用。不难想象，未来国内碳市场的金融要素会越来越丰富，交易金融化将成为碳市场的主要趋势。

交易量是判断任何金融市场包括碳市场活跃程度的重要指标。按照业内专家的共识，二级市场碳交易量与一级市场碳配额发放量之比应该是5%，也就是说，1亿吨碳配额分配对应年交易量约500万吨。目前，碳市场纳入第一个履约期的2225家企业年交易量为2-3亿吨。以一年250个交易日计算，日均交易量应该超过100万吨。但实际情况是，碳市场上线以来，除了第一天的交易量为410万吨，其他交易日一般都在几万到30万吨之间。按照这样的节奏，显然无法实现年度碳交易市场目标。交易规模低的短板也显露无疑。此外，碳市场运行后，国内碳价格虽有一定程度的提高，但仍不足欧盟碳交易价格的八分之一，价格对目标减排企业的激励信号仍然较弱。

问题的关键在于，目前只有电力行业纳入了碳市场，明年还会继续纳入水泥、电解铝、石化等两三个行业。“十四五”期间，八大重点行业全部纳入碳市场体系，越来越多的企业进入市场化的排放控制。在此带动下，碳配额总量将在“十四五”期末突破70亿吨，相应的年交易量将达到3500万吨。但目前碳市场的交易主体仅限于排放控制企业，仍然是一对一的现货交易，不仅流动性不足以匹配，而且交易效率较低，价格发现功能无法有效释放。在碳交易的供给被放大的同时，如果需求侧的市场力量不能同时被强化和激活，供需失衡必然会抑制市场的活跃度，价格信号无法真正传导到目标企业，实际的碳减排效果就会大打折扣。

应该说，碳市场不仅仅是一个有现期余额的现货交易场所，还具备满足现期交易市场的基本功能。更重要的是，它可以实现基于碳价格信号的跨周期投资和风险管理。因此，碳市场应该是一个典型的金融市场。这样，除了现有的碳排放企业自然参与碳市场交易外，还应该吸引更多的非排放控制企业和投资者进入市场。从国外的经验来看，在碳市场投资群体中，半数投资者参与超过2/3，除个人投资者外，机构投资者规模更大。与以履行合同为主要目的的控制排放公司碳市场交易不同，投资者参与市场交易是为了获取利润。他们对价格更加敏感，因此市场运作的活跃性变得更强。多元化的投资者除了产生充足的流动性供给外，由于他们不同的风险偏好、预期和信息来源，可以形成相对公平的碳市场价格。

由银行、基金、碳资产管理公司、经纪交易商和其他金融机构组成的机构投资者在碳市场中发挥着比自然投资者更重要的作用。一方面，机构投资者可以募集和调动更多的资金，更加及时和丰富地供给市场的流动性，因此更容易激发市场的“羊群效应”；另一方面，机构投资者拥有更完备的信息资源，更强的市场分析和预测能力，强者与弱者的博弈可以使碳市场的价格发现和风险管理发挥得更充分。极其重要的是，机构投资者一般是长期价值投资，与碳减排的长期性特征相匹配，有利于排放控制企业获得稳定的项目资金。因此，在政策层面，需要通过降低准入门槛来鼓励更多的机构投资者进入碳市场，最终形成由控制排放企业、非控制排放企业、金融机构、中介机构和自然人组成的多元化投资主体矩阵。

需要强调的是，在机构投资团队中，做市商是最特殊的，也是赋能碳市场最必要的。碳市场不同于其他金融市场。一般业绩期开始后，交易会长期处于低迷状态。但当业绩期接近尾声时，基于企业完成业绩任务的动机，交易量会突然放大，也会造成价格大幅波动。不仅如此，与证券市场一样，碳市场也会出现价格操纵、内幕交易等违法行为。因此，除去一般的流动性供给，做市商对于碳市场最重要的功能是稳定价格和稳定风险。即当市场处于业绩低谷期时，做市商以较高的价格买入；相反，当市场处于过热状态时，做市商以较低的价格卖出。特别是在投机的情况下，做市商会用自己的卖权进行对冲和抑制，从而维护市场的稳定。可见，做市商在交易过程中可能会获利，但很多时候只是被动的资金投入，所以也会承担亏损的风险。因此，需要在政策层面对做市商进行风险补偿，比如降低交易费用和印花税，缴纳保证金时享受优惠或减免。

与投资者的多元化相对应，碳市场可供投资者选择的金融产品也必须多元化。从国际碳市场的成熟经验来看，碳市场既有碳金融基础产品，也有碳金融衍生品。既有现货产品，也有期货产品；既有标准化产品，也有非标准化产品；既有场内产品，也有场外产品。就我国碳市场而言，目前不仅要丰富现货市场的产品种类，还要探索推出期货市场的金融衍生品；既要增加场内衍生品，也要增加场外衍生品，最终形成现货产品和期货产品同步发展，基础产品和衍生品并存，场内和场外产品共同推进的市场格局。

具体来说，国内碳市场产品的建设和更新主要从三个层面进行。一是基金产品，基于目前的新能源基金、绿色基金、ESG(环境、社会与治理)基金等。，支持和鼓励金融机构开发更多类型的专项碳基金，实现新旧碳基金产品标准的统一，纳入更多碳减排目标；二是债券产品，包括在碳市场发行类似于银行间市场的绿色债券和碳中性债券，增加相关品种净零排放的要求，纳入更多符合碳中性的筛选标准。同时，支持银行将符合标准的碳信用、碳质押、碳抵押等各类功能产品证券化。三是期货产品，包括碳远期、碳互换、碳期权转碳期货等，不仅可以为排放控制企业和市场参与者提供明确的碳价格预期，还可以通过套期保值操作获利，从而降低交易成本。同时，连续、公开、透明、高效、权威的远期价格也可以缓解市场参与者的信息不对称，从而更好地管理交易风险。这样金融衍生品市场的交易量一般是现货市场的7到10倍，给市场带来的活跃因素不言而喻。

最后，需要指出的是，由于具有金融市场的属性，碳市场与证券市场一样，也将在推动人民币国际化方面发挥重要作用。一个可以完全拓展的政策思路是，以人民币为结算货币，推动国内碳市场逐步与国际碳市场接轨，在建立与国际碳市场发展相对应的国家标准的同时，加快国内与国际碳交易机制的政策协调，吸引国外企业和投资者参与国内碳市场交易。一方面，条件成熟时，国内碳市场可以借鉴欧盟碳市场的经验，为进口商设立虚拟碳配额池，要求一些高排放的进口产品向其购买相应的配额。该价格对应国内碳排放交易体系下的配额价格，既能树立中国在全球碳减排中的形象，又能防止中国企业因碳成本过高而滑向不利的竞争地位，同时增加对人民币的需求。另一方面，应构建类似于土地交易所和债券交易所的碳市场双向交易通道，以比开放金融市场更积极的政策姿态鼓励和支持外资金融机构参与国内碳市场交易，包括允许其开发和推出碳金融产品；此外，参照GDII的发行机制，国内商业银行也可以通过支持和推动更多的碳金融产品出海，为跨国、跨区域碳交易提供增信服务。