SPAC：天使还是魔兽？

邹魏飞

今年以来，特殊目的收购公司作为一种融资模式和上市模式，在美国开始流行。除了TPG，黑石等大型PE(私募股权投资)通过特殊目的收购公司从市场上捞了不少真金白银，KKR等企业也成功地在市场上赚了不少钱。同时，像甘系统这样的新能源企业也纷纷涌向。根据特殊目的收购公司研究公司的数据，自2021年以来，特殊目的收购公司在美国筹集的资金总额已超过1000亿美元，超过去年的总和。

特殊目的收购公司是特殊目的收购公司(Special Purpose Acquisition Company)的简称，又称“空白条公司”，即由发起人先成立一个空空壳公司，并据此在市场上展开集资。集资完成后，按规定在纳斯达克或纽交所上市，然后它会寻找目标收购公司做原空壳。简而言之，特殊目的收购公司是一家为融资而来、为上市而去、为商业并购而回归的公司。

对于发起人来说，注册一个特殊目的收购公司空的壳公司很容易，但是接下来的融资绝对不会轻松顺利。最终的结果不仅取决于发行人的自有资本实力、行业影响力，还取决于其社会和业务人脉、管理和风险控制能力等诸多软实力。就这样，我们看到，除了软银集团、沃尔玛等世界知名企业跑进特殊目的收购公司市场，欧洲首富伯纳德·阿尔诺、LVMH集团掌舵人、戴尔电脑创始人迈克尔·戴尔、亚洲首富李嘉诚父子、赌王何猷龙长子何猷龙的黑桃资本、沙克·奥尼尔等都纷纷向迈出步伐。

根据相关法律规定，发起人完成融资目标后，募集资金必须归集到第三方信托账户，用于未来的并购。出于安全考虑，募集资金只能投资于固定收益产品，以及主要的美国国债，其中获得的利息可用于特殊目的收购公司的运营和维护或作为利息返还给投资者。另一个重要步骤是，在资金存入信托账户期间，将进行股份拆分。一般按照既定的出资金额，发起人会占20%的股份，另外80%在PE和资产管理公司组成的外部投资者中分配。特别值得注意的是，在以每股10美元的价格进行股权分配的同时，股东还将获得1/3的认股权证，即每股免费附带的所谓期权。

从完成发行上市到寻找收购目标，美国法律只给了特殊目的收购公司两年的起止时间。如果期末不能完成合并，发起人必须将资金连本带利返还给投资人，特殊目的收购公司将被解散退市；另一方面，在寻找被并购企业的过程中，SEC规定特殊目的收购公司不得锁定目标公司或与目标公司有任何实质性接触；在锁定MA的目标后，特殊目的收购公司还将进行详细的尽职调查，然后将调查结果提交给特殊目的收购公司的所有股东进行投票。如果大部分股东同意MA，目标企业将获得特殊目的收购公司投资人存入托管账户的全部资金，特殊目的收购公司的发起人和投资人也将获得合并后新公司相应的股权。同时，合并完成后，新公司将取代原特殊目的收购公司上市，特殊目的收购公司将解散，股票代码也相应变更。

不难看出，作为上市公司的新物种，特殊目的收购公司集合了定向增发、公开发行、首次公开募股(IPO)、直接上市(DPO)、反向并购(APO)等诸多优势，同时也展现出诸多自身优势。和私募一样，特殊目的收购公司具有筹资快、成本低的特点。一般只需要三到四个月就能完成融资。与此同时，特殊目的收购公司也完全复制了公开发行的市场玩法。投资者投资时能拿到的股份就是上市公司的股份。与IPO相比，特殊目的收购公司不是实体企业，而是一个空壳公司，只有资金。从达到上市标准到成为上市公司，不需要履行选择中介机构、向监管部门提交资料、定价路演等复杂的流程，只有投资人和股东可以集体投票。因此，在特殊目的收购公司上市最快可在3至4个月内完成，而此前需要24至36个月。此外，与DPO一样，特殊目的收购公司的发起人和投资者可以随时兑现，而不是传统IPO的锁定期要求。

特殊目的收购公司和APO这两个彼此相似的镜像，无疑在其上市后的商业并购过程中表现得淋漓尽致。APO就是所谓的“买壳上市”，但不同于APO买的外壳，特殊目的收购公司自己做壳，也不同于APO买的壳，可能存在业务萎缩、债务高企等缺陷。特殊目的收购公司手里的贝壳干净多了。更何况，特殊目的收购公司找“壳”以及由此产生的与上市公司并购相关的法律和会计程序并不像APO那样困难，整个上市过程也简单顺利得多。

是的，对于投资者来说，在特殊目的收购公司投资的上市公司没有明确的实物产品、业务范围和过往财务数据作为分析的参考，就像在IPO、DPO等除此之外，特殊目的收购公司会收购什么样的目标公司，并购后盈利的可能性有多大，都无法做出相对准确清晰的预测，也就是说特殊目的收购公司给了投资者空的支票，所以特殊目的收购公司也被称为。但是，与投资风险相比，投资者的潜在投资胜算要大得多。一方面，投资者将现金存放在特殊目的收购公司，虽然他将承担长达两年的投资机会成本，但他同时获得了股权和期权。一旦特殊目的收购公司合并成功，且目标企业优秀且具有广阔的商业前景，新公司的估值将成倍增加投资者所持股份的收益。另一方面，即使投资者不同意并购目标企业，他们仍然可以出售特殊目的收购公司股票，但保留股票期权，这样他们仍然可能因为并购结果好于预期而获利。这就是特殊目的收购公司赢得市场疯狂追逐的原因。根据特殊目的收购公司研究公司的数据，目前美国市场上有多达1500亿美元的资金在特殊目的收购公司之外等待，资本总额超过了美国去年风险投资的总和。

综上所述，凭借发行人强大的能力和信用背书，得到了对冲基金等投资者的积极加持和追捧。特殊目的收购公司在筹款过程中不发火已经很难了。由于上市门槛低、流程简单、效率高，特殊目的收购公司也赢得了很多企业的青睐，尤其是那些暂时达不到IPO要求的初创企业和科技公司。并购标的的稀缺性瓶颈以及由此带来的高搜索成本都得到了解决，所以我们可以看到，特殊目的收购公司除了在金融、地产、工业等传统领域下大力气，还在从事医疗健康、信息技术、电动汽车等新兴行业。根据特殊目的收购公司内部数据，从2016年到2020年，SPAC的数量和筹集的资金额分别从13和34亿美元攀升至248和834亿美元。

然而，在特殊目的收购公司变得越来越热的同时，美国证券交易委员会(SEC)发出了警告，指出特殊目的收购公司有独特的风险。在SEC看来，特殊目的收购公司的发起人与普通投资者之间可能存在利益冲突，即与IPO或公开市场的投资者相比，特殊目的收购公司的发起人通常可以以更优惠的条件购买特殊目的收购公司的股份，这意味着他们将从合并中受益更多，并有动力促成对普通投资者不利的交易。无独有偶，股神巴菲特的黄金搭档查理·孟格也直言，没有特殊目的收购公司，世界会更美好。芒格警告说，特殊目的收购公司将会以一种糟糕的方式结束。

应该说，特殊目的收购公司确实为投资者提供了另类投资工具，但同时隐藏的风险也不难预见。一方面，特殊目的收购公司规避了传统IPO流程中必要的信息披露和资本市场的多重审查。这种监管不到位很可能更容易通过讲故事来画大饼套现；另一方面，真正的大公司或具有自我竞争实力的企业往往会选择单独IPO，这就决定了特殊目的收购公司并购标的范围更多地局限于那些规模较小或盈利前景不确定的公司，投资盈利的不确定性也会相应增加很多；再者，由于巨大经济利益的诱惑，发起人为了在有限的时间内完成收购，可能会设定过高的收购价格，但新公司上市后估值必然会回归正常，最终导致二级市场投资者利益受损；此外，即使MA完成后新公司的估值合理，但在宣布收购时，短线交易者和情绪化投资者通常会将特殊目的收购公司的估值推至最高点。这时候追高买必然会有套住的风险。一个值得注意的最新结果是，来自腾福德大学的一项研究显示，在与目标公司合并一年后，特殊目的收购公司的价值平均下降了三分之一以上。