下半年关键词：分化与分歧

和光

上半年，特别是春节后，a股市场出现了一波分化。去年备受追捧的“核心资产”走势不佳，回撤幅度较大，而中小板表现更为强劲，创业板指数甚至超越上证指数。与此同时，美国公布6月宏观数据:美国6月CPI上涨0.9%，为2008年6月以来最大环比涨幅；核心CPI同比上涨4.5%，为30年来最高。整个通胀水平维持在高位，加上新冠肺炎三角洲变异株的影响，整个海外市场对市场的忧虑持续上升，与市场走势相对应，这也反映在股市的剧烈波动和调整中。中美市场的这些宏观和结构性变化，给下半年的市场走势带来了很大的不确定性，也导致了板块分化和观点分歧。

市场参与者普遍关心两个问题。第一，经济能否如期持续复苏？第二，通货膨胀会继续上升吗？

关于第一个问题，我认为经济复苏可能确实比想象的要困难。疫苗缺口和变异毒株导致多国反复爆发，对全球经济预期构成极大威胁。日前，央行降准。本质是对宏观经济层面未来下跌的预期做出提前对冲动作。估计三季度起进出口数据反映的经济增速会下行。这是对市场的考验。“核心资产”的持续下跌也是对预期的对冲。从另一个角度来看，中美双方原本预期贸易冲突会随着民主党的上台而缓和，但从最新的情况来看，这种缓和预期并不那么积极。另外，近期国内互联网公司赴美上市的发酵，对中概股整体影响较大，不会是短期行为。未来一段时间，中国证券交易所将面临巨大的不确定性。香港市场介于两者之间。此外，恒生指数尤其是恒生科技指数的尴尬地位是由互联网公司主导的，所以香港市场近期的表现并不理想。

关于第二个通货膨胀问题，意见不一。有观点认为，美元的大规模发行和大宗商品尤其是原油价格的上涨，会造成美国的持续通胀。但相反的观点认为，通货膨胀是暂时的，一方面是因为基数效用；另一方面，由于技术带来的更廉价的服务会导致通货紧缩，人口增长的下降也是一个重要因素。两种不同的观点实际上是宏观政策制定者的两难选择，但货币投放的边际影响接近于零，所以即使不回收货币，也很难继续放水。因此，我们可以认为股市投资不会受到通货膨胀和通货紧缩的实质性影响。

观点不同，必然导致投资的分化。下半年的关键词依然是“观点分歧+投资分化”。这样也挺好的，其实比持有集团核心资产的投资方式安全多了。主动型基金会在一些板块和行业中寻找结构性机会，需要自下而上做研究和分类。乐观的方向没有大的变化。一是紧跟产业政策的“碳中和”产业，以及光伏、风能、氢能等新能源经济；二是以半导体为代表的国内替代性自主可控产业，更关注与华为哈勃相关的产业链上的公司，比如上游环节提供原材料，中游环节提供设备；第三，化工行业，尤其是磷化工行业，受益于价格上涨。随着磷酸铁锂电池需求再次爆发，上游磷化工产业链龙头公司的高业绩增长绝对不是昙花一现。这在半年报的业绩预告中已经有所体现。由于其化工产品价格较高，下半年业绩有望超预期。同时，新能源产业链和电子级化学品叠加的逻辑也将为估值带来新的弹性。