宏观调控给房地产降温(房地产调控不放松)

陈星

能否承受房地产投资低迷对经济的影响？根据最终测算结果，房地产投资增速下降对经济增长的影响相对可控，短期调控政策没有放松的必要。房地产投资对经济的影响有多大？

一直以来，房地产投资都是拉动中国经济的重要力量。但今年的房地产调控措施削弱了房地产投资的先行指标，可能会拖累后续房地产投资增速。

7月底政治局会议对经济增长较为担忧，前期房地产调控政策效果继续显现，给后续房地产投资蒙上阴影。房地产投资下行对经济的影响我们能承受吗？衡量其影响是明智的。

固定资本形成并不完全等于投资。在支出法计算的GDP构成中，2020年资本形成率录得43.1%，2017年以来一直保持在43%左右。但是，GDP中的固定资本形成不能简单等同于全社会固定资产投资。根据2020年的数据，固定资本形成仅占固定资产投资的83%左右，而房地产投资占全社会固定资产投资的27%。

需要注意的是，固定资产投资中的土地购置费、旧建筑购置费、旧设备购置费不计入固定资本形成总额，即不计入GDP统计。其他费用在房地产投资中的比重远高于固定资产投资的整体情况，前者约为后者的2.25倍。因此，在估算房地产投资在固定资本形成中的比重时，要进行相应的调整，进而得出房地产投资对经济的总体影响。

根据我们最终的测算结果，房地产投资增速每变化1%，就会带来GDP名义增速0.1%的变化。即使考虑到房地产投资对相关产业链的拉动作用，其对名义经济增长率的影响也只有0.3个百分点左右。因此，房地产投资增速下滑对经济增长的影响相对可控，短期调控政策没有放松的必要。房地产调控宽松吗？

根据以往经验，出口、房地产投资、基建投资增速同时回落的情况并不多见。但此轮调控重在建立房地产长效机制，旨在摆脱过去经济增长对房地产的过度依赖。所以不能用老眼光看新问题，现实中也没有看到调控放松的迹象。

首先，从土地供应来看，第一批集中供地似乎并没有达到土地降价的效果。5月份，百城住宅用地楼面均价突破万元/平方米，同比增速近50%。6月和7月，住宅用地的平均楼面价也超过了6000元/平方米。

高成交价导致第二批集中供地被紧急叫停。虽然这实际上避免了房企利润空之间的进一步压缩，但也意味着政策层面仍然对房价保持高度关注。

其次，从房企融资端看，企业仍面临较强约束。自去年以来，房地产开发贷款余额的增长已降至个位数范围。在房地产贷款集中管理的要求下，今年一季度房地产开发贷款余额增速降至5%以下，二季度仅为2.8%，创有统计以来的新低。

房企债券融资规模同比增速也在放缓。据RealData统计，今年前7个月房地产企业境内外融资总额不足6500亿元，仅为2019年同期规模的80%左右，不足2020年同期规模的90%。前7个月融资额较2020年下降13%，为2018年以来最低增速。

尽管融资形势不容乐观，但事实上，今年房地产企业仍能维持运营，破产企业数量没有明显上升。监管措施并未引发大规模的“破产潮”，因此可能不会半途而废。

最后，从居民融资的角度。一方面，在二季度贷款利率整体下行的背景下，房贷利率不降反升，较一季度上行5BP，居民购房成本增加；另一方面，今年5月以来，居民部门中长期贷款同比持续少增。7月份新增贷款比去年同期增加2000多亿元，这表明居民房贷趋于下降。注重长效机制

随着人口红利的消失和城市化的放缓，从中长期来看，中国的房地产销售可能正在接近极限。2018年以来，全国商品房年销售面积超过17亿平方米，此后增速降至3%以下，2019年几乎没有增长。

从发达经济体的发展经验来看，对住房需求高的年龄人口峰值会伴随着房地产销售和施工的下移。这也意味着，在中国年轻人口红利逐渐消失的背景下，如果目前继续维持对房地产的过度刺激，实际上是在透支未来的需求。

在增速放缓的前提下，中国房地产市场更多体现为结构性矛盾，一线城市和鹤岗的对比也能体现房市的“冰与火”。从2020年所有线城市房价收入比来看，一线城市高达36.6，二线和三四线城市不到15，不及一线城市的一半。因此，如何让失衡的结构回归均衡，着力解决重点城市的住房问题，才是解决住房问题的根本途径。

图：新增房地产贷款占比与工业中长期贷款余额增速（%）

来源：中泰证券图:新增房地产贷款占比及工业中长期贷款增速(%)数据来源:中泰证券

因此，在短期调控措施没有松动的情况下，房地产的长效机制正在逐步完善。例如，7月初，国务院发布了《关于加快发展保障性租赁房的意见》，旨在解决新市民和年轻人的住房困难。这也说明政策调控思路已经从过去的“需求侧短期刺激”转向“供给侧长效机制”，这一次放松管制的预期可能会下降空。马太效应凸显

对于房地产企业来说，长效机制的建立意味着行业可获得的信贷资源趋于下降，这无疑会给依赖高杠杆扩张的企业带来压力。2016年以来新增房地产贷款占比达到峰值，今年上半年已降至20%以下，甚至不到2016年的一半。相比之下，工业企业中长期贷款增速在疫情后持续上升，今年上半年增速超过20%。

总需求增速的放缓使得房地产企业的整体净资产收益率水平持续走低。与此同时，“马太效应”进一步凸显。无论从城市层面，还是从企业层面，都呈现出集中度越来越高的趋势。在资源有限的情况下，“强者总是强者”。今年前7个月，五大龙头房企销售额占百强房企近35%，创2015年以来新高。

此外，房地产调控措施的持续性可能会影响相关消费品的表现。以家电这种典型的后房地产商品为例。虽然整体表现尚可，但根据工业在线提供的厂商销售数据，6月份电视机、冰箱、洗衣机三大白色家电出口销售增速好于内销。支撑行业繁荣的是出口带来的外需而不是房地产拉动的内需。