波司登：电商鼎力增长毛利率再创新高

巨星海

2020财年，公司收入增长10.9%

2020年和2021年是主品牌波司登第一个三年战略阶段的收官之年。公司2020年收入增长10.9%至135.2亿元，2021年净利润增长42.1%至17.1亿元。同时，公司盈利质量不断提升，品牌重塑和产品扩张带动终端产品单价，推动毛利率创历史新高，同比上升3.6个百分点至58.6%。羽绒服业务稳步增长。

公司羽绒服业务进入战略升级新阶段，继续聚焦产品、营销、渠道的多重升级转型。品牌和产品力持续上升，带动羽绒服销售额增长14.5%至108.9亿元，占比80.5%；此外，受海外疫情影响，OEM业务订单下降4.7%至15.4亿元，占比11.4%。预计未来随着疫情好转，增速将重回10%以上；女装业务也在持续复苏，全财年销售额下降3.7%至9.5亿元，占比7.0%。线上增长超过50%，探索数字化运营新阶段。

羽绒服业务品牌方面，波司登表现较好。一是波司登加强产品推广与产品持续迭代的结合，让·保罗·高缇耶联合品牌、迪士尼、漫威漫画的IP系列助力营收增长18.9%至99.9亿元；二是雪中飞和解冰收入分别增长10.7%和下降28.6%；渠道方面，电商快速增长超过50%；在价格拆分方面，品牌力和产品力驱动价格带增加。主品牌波司登重塑效果好，产品延伸迭代带动价格带上移。波司登品牌2020、2021财年线上销售中，1800元以上产品营收占比提升至31.8%。高质量、快速逆向、优化的库存管理和健康运营。

公司强化快速反应和数字化运营能力，整合物流园区资源，持续拉动式补货和智能配送。经销商年内首单比例不超过30%，旺季补货频率8次以上，快速响应周期稳定在7-18天。整体经营状况健康:一是存货下降2.9%至26.5亿元(其中原材料库存大幅增加，产成品大幅减少)。全财年库存周转天数为175天，剔除年初疫情/年末原材料库存的影响，同比增加20天左右。初步判断目前库存恢复情况良好。第二，平均收款期缩短了5.4天，为27.6天。

公司长期增长逻辑清晰。品牌层面，波司登势能提升有望持续驱动终端及盈利质量上行，同时横向拓展品类以挖掘细分市场;雪中飞、冰洁占位中低端市场形成协同。渠道层面，过去门店梳理有效，目前仍处于红利释放周期，未来渠道升级持续、强调数字化精准拓客运营。展望全年，公司继续聚焦品牌及营销升级、数字化零售，预计全年收入、净利润增速能够分别达到高双位数和20%中段，盈利质量有望继续提升。

图：波司登业绩预测公司的长期增长逻辑很清晰。品牌层面，波司登势能提升有望持续带动终端和利润质量向上，同时横向拓展品类挖掘细分市场；薛飞和解冰在低端市场形成合力。渠道层面，过去门店整理有效，现在还在红利释放周期。未来渠道升级还会继续，强调数字化、精准化的延伸运营。展望全年，公司将继续专注于品牌和营销升级以及数字零售。预计全年营收和净利润增速将分别达到两位数和20%的高位，盈利质量有望持续改善。图:波司登业绩预告