稳健的货币政策和适度宽松的货币政策，稳健的货币政策和适度宽松的货币政策,货币信贷政策调节

张巍唐骏

近期PMI主要指标的回落，引发了市场对经济下行显现加速迹象的担忧。图/IC最近主要PMI指标的下降引发了市场对经济下滑有加速迹象的担忧。图/IC

“中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。”

主要PMI指标全线下跌，引发市场对经济下滑出现加速迹象的担忧。

东吴证券首席经济学家任泽平指出，近期经济放缓，部分原因是疫情反弹、洪水等短期因素，但更重要的是金融信贷政策收紧、房地产调控升级、商品成本上升等中期因素所致。

在财务数据上也很明显。中国人民银行公布的最新金融数据显示，8月份社会融资增量2.96万亿元，比去年同期少6295亿元；8月份新增人民币贷款1.22万亿元，低于市场预期的1.4万亿元。

其实从数据上看，从5月份开始，经济开始加速下行，7月份经济金融数据全部回落，消费、投资、出口三驾马车全部放缓。正因如此，任泽平等人对经济形势的判断是，经济正在逐季放缓，我们可能正处于经济周期从滞胀到衰退的阶段。今年下半年到明年上半年是两个阶段转换的时间。

任泽平等人认为，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四个部分:不急转弯——慢转——急转弯——节流繁荣。

中国社科院金融研究所副所长张明此前也明确表示，7月会议表明，美联储对货币政策正常化仍持谨慎态度，中国央行的政策可以从防风险转向稳增长。

自7月RRR全面降息以来，相关政策一直在积极释放广泛的信贷预期。

2021年7月30日，中共中央政治局会议指出，要做好宏观政策的跨周期调节，保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，统筹做好今明两年宏观政策的衔接，保持经济运行在合理区间。稳健的货币政策应该保持流动性合理充足，帮助中小企业和困难行业继续复苏。图1:2021年初以来存款机构信贷加权利率:7天(DR007)

资料来源：Wind，《财经》记者唐郡整理。制图：颜斌来源:Wind、财经记者唐军整理。制图:严斌

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果。要处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济回升势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在应对其他领域风险过程中发生二次金融风险。

2021年8月23日，金融机构货币信贷形势分析座谈会指出，全球疫情仍在演变，外部环境更加严峻复杂，国内经济复苏仍不稳定、不平衡，仍需努力保持信贷稳定增长。

2021年9月1日，国务院常务会议作出部署，加大对市场主体特别是中小企业的帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调整。今年拟再新增3000亿元小额再贷款额度，支持地方法人银行对小微企业和个体工商户发放贷款。

一位银行业分析师告诉《财经》，货币政策从防风险转向稳增长的迹象已经出现。中央财经委员会第十次会议提出要兼顾稳增长和防风险的关系，这说明货币政策的权重必须适当向稳增长倾斜。但他也提醒，面对一些房地产企业，还是要以稳定为主，避免金融市场风险的相互传染。

值得注意的是，政策主动释放宽信贷预期，但宽信贷并无效果。7月和8月人民币贷款增量分别小于市场预期的1200亿元和1800亿元。为此，有分析人士指出，主要是受宽货币时滞、实体经济融资需求低迷、银行风险偏好下降等因素影响。

不过，瑞银首席中国经济学家汪涛预计，信贷增速有望很快触底，明年初信贷增速可能继续小幅反弹；同时，考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中后信贷增速可能下降。

2021年9月7日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘在国务院政策例行吹风会上表示，中国始终坚持稳健的货币政策，目前仍处于常态化的货币政策区间，不搞“大水漫灌”。央行货币政策的空缺口比较大。

“下一步，中国人民银行将实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。”潘表示，同时，做好跨周期政策设计，统筹考虑今明两年货币政策的衔接。维持资本价格:保护市场流动性

DR007(七天存款机构质押回购加权利率)可以反映市场流动性。数据显示，8月DR007均值为2.15%，较公开市场操作七天逆回购利率低5 BP(基点)。

此外，8月20日公布了新贷款市场报价利率(LPR)，其中一年期LPR为3.85%，五年期LPR为4.65%。这是自2020年4月以来连续第16个月。

中国人民银行政策司司长孙国锋在近日的国新办新闻发布会上表示，从这个指标(DR007)来看，货币市场运行平稳，没有出现月末或季度末的大流量。与公开市场七天操作利率的偏离度处于近年同期较低水平。

中国银行研究所研究员梁思对《财经》表示，当前市场流动性合理充裕，尤其是从关键货币市场利率来看。R007、R007(七天银行间质押式回购加权利率)等利率品种均低于七天逆回购利率，意味着目前不存在明显的流动性需求压力，市场流动性供求平稳。

理论上，在价格调控的框架下，市场流动性需求的变化可以通过价格信号来观察。如果流动性需求增加，市场利率自然会上移，说明市场存在流动性需求压力和流动性缺口。特别是在特定时点，如月末、季末，金融机构受考核、缴税等因素影响，流动性需求趋于增加，进而带动市场利率上行，但这一般是阶段性现象。

以2021年8月的最后一天为例。今年8月27日，与8月20日相比，银行间质押式回购利率R001上升0.11BP，R007上升28.38BP，R014上升9.62BP。存款质押式回购利率方面，DR001上行0.52BP，DR007上行24.42BP，DR014上行8.30BP

面对市场的短期流动性波动，中国货币当局采取了适当的行动来维持稳定。8月25日，中国人民银行开展500亿元逆回购操作，净投放400亿元，为近一个月来首次实现单日净投放。随后的4个交易日，中国人民银行连续开展500亿元逆回购操作，远高于此前的100亿元逆回购操作。图2:2021年初以来社会融资规模存量同比增速

资料来源：Wind，《财经》记者唐郡整理来源:Wind、财经记者唐军整理。

梁思表示，央行增加流动性以满足市场需求，意在帮助金融机构克服考核和纳税的影响。此外，从8月份开始，地方债的发送速度开始加快，也需要适度增加流动性进行支持。

今年9月以来，R007、R007等货币利率快速下降，目前均低于7天逆回购利率。这被市场认为目前不存在明显的流动性需求压力，市场流动性供求平稳。

在保持稳定性和流动性的基础上，二季度以来金融机构贷款利率呈下降趋势。数据显示，二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为4.93%，较一季度下降17bp，为有统计以来最低。

其中，一般贷款、票据和公司贷款利率较一季度分别下降10bp、56bp和5bp。不过，个人住房贷款利率比一季度高5bp。市场分析认为，这反映了房地产调控下政策“调结构”的倾向。后期在坚持房住不炒，执行房地产金融审慎管理制度方面，房贷利率仍会趋向上行。

今年前7个月，贷款加权平均利率为5.07%，比去年同期下降0.08个百分点。其中，公司贷款加权平均利率为4.63%，较去年同期下降0.14个百分点。小微企业贷款利率下降幅度更大。

显然，通过以上数据，“稳健”的货币政策取得了良好的效果。尽管贷款加权平均利率再创新低，但中国人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》却突出了对多地下调贷款利率的关注，仍要求“推动贷款实际利率进一步下行”。

2021年7月9日晚间，官网，中国人民银行发布公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳步下降，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(已执行5%存款准备金率的金融机构除外)。此次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

中国人民银行有关负责人此前表示，此次RRR降息是一次全面的RRR降息。除部分县域法人金融机构已经执行5%的存款准备金率外，其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，RRR降息释放长期资金约1万亿元。图3:2021年初以来单月新增人民币贷款

资料来源：Wind，《财经》记者唐郡整理来源:Wind、财经记者唐军整理。

“在7月RRR降息后，金融机构利用RRR降息释放的长期资金归还了部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。”孙国锋表示，“未来几个月，流动性的供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”

事实上，市场更担心今年地方债的发行速度会进一步影响市场流动性。数据显示，2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。

具体来看，今年1-8月，仅完成新增地方债(不含中小银行专项债券)全年额度的56.4%，远慢于去年和前年的发行节奏。其中，新增一般债务总额的79.2%，专项债务总额的51.2%。

孙国锋表示，央行有足够的工具抹平财政收支、国债发行和兑付等因素对流动性造成的阶段性扰动，完全可以保持流动性合理充足。

此外，财政部8月27日公布2021年上半年我国财政政策执行情况报告称，下一步将适度加快地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，引导地方政府加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。市场预期地方债发行将提速。金融弱化:广义信贷何时到来？

尽管货币当局保持市场流动性，并始终强调降低实体经济融资成本，但这不足以确定当前的信贷状况和实体经济的融资需求。

7、8月金融数据继续走弱。数据显示，7月社会融资规模增加1.06万亿元，比去年同期少6362亿元，比上月末少2.6万亿元，远低于市场预期的1.7万亿元。此外，7月份人民币贷款增加1.08万亿元，也低于市场预期的1.2万亿元。

8月份社会融资增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元，但比上月末多1.9万亿元左右，略高于市场预期。8月份新增人民币贷款1.22万亿元，低于市场预期的1.4万亿元。

信用的三个条件缺一不可:一是宽货币提供资金供给；二是实体企业融资需求提高；第三，银行放贷的能力和意愿。任泽平分析认为，目前从宽货币节奏来看，7月RRR降息后，狭义流动性一直保持均衡宽松，满足宽货币的条件，但从宽货币到宽信贷有一到两个季度的时滞；从需求端看，8月PMI环比下降0.3个百分点，非制造业PMI跌破景气区间，实体经济需求低迷；从供给端看，在防风险的任务下，房地产和基建两个融资渠道收紧，银行风险偏好下降，放贷意愿不足。

受政策影响，截至2021年7月末，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。此外，房地产贷款集中度连续十个月下降，房地产贷款占全部贷款的比重同比下降0.95%。

事实上，在我国间接融资的融资结构下，商业银行的风险偏好没有下降的理由。以房地产贷款为例，截至2021年6月末，工行、中行、建行、交行的房地产贷款不良率呈上升趋势。其中，工行房地产行业不良率为4.29%，较去年末上升1.97个百分点，创下2006年上市以来最差水平。

远洋资本高级研究员盖辛哲对《财经》表示，多年来，房地产行业一直是对公贷款不良率较低的行业之一，但今年有所不同。下半年房企不良可能继续增加。如何让房企实现杠杆控制，稳定银行不良贷款状况？这项风险防范工作值得关注。

某商业银行某支行副行长告诉《财经》记者，目前该行信贷结构主要是根据国家宏观经济政策进行调整，逐步向实体经济和普惠金融方向转移。实体经济对贷款还是有需求的，但银行还是会考虑借款人的还款能力和风险控制的要求。

“符合国家金融政策要求、符合金融和产业政策、风险控制能力良好的借款人，基本可以解决信贷需求问题。”副省长进一步补充道。

数据显示，2021年二季度末，普惠金融、绿色贷款和涉农贷款余额分别增长25.5%、26.5%和10.1%，保持强劲增长态势。梁思认为，这反映了金融机构信贷结构持续优化，金融机构对普惠、绿色、三农的支持保持在较高水平。

为什么“还需要努力”？盖辛哲告诉《财经》，这是因为信贷增长的压力。特别是在调整信贷结构的过程中，房地产开发贷款和按揭贷款受到了抑制，其他领域的信贷需求不足以弥补房地产贷款受到抑制造成的缺口。

信贷什么时候来？

盖辛哲暗示，这一轮信贷扩张可能需要更多宽松措施。在过去，房地产信贷有很强的货币派生能力，并承担高利率。但现在房地产信贷受到约束，如果要靠制造业和中小企业来实现“信贷稳增长”的目标，那么可能需要降准、降LPR、补充银行资本等措施来实现政策目标。

因此，任泽平建议启动逆周期调整政策，财政政策应努力建设新的基础设施，货币政策应在结构上宽松，房地产调控政策应实现软着陆，避免硬着陆。

2021年9月9日，中国人民银行官网信息显示，根据国务院常务会议安排，为加大对中小微企业的帮扶力度，人民银行新增小额再贷款3000亿元，将在今年剩余4个月以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加对小微企业和个体工商户的贷款，要求贷款平均利率在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。

具体来说，3000亿元小额再贷款以“先贷后贷”的模式发放。地方法人银行先向小微企业和个体工商户发放贷款，再申请等额小额再贷款，保证再贷款政策的准确性和直接效果。

汪涛预计，信贷增速有望很快见底。触底反弹的节奏是9-10月信贷同比增速有望触底，年底可能小幅反弹至10.5%左右；信贷脉冲也可能在10月份左右触底，年底将小幅反弹至GDP的-6.6%。表1:2016年以来中国宏观杠杆率

资料来源：中国人民银行调查统计司。制表：颜斌资料来源:中国人民银行调查统计司。制表:严斌

汪涛认为，如果年内经济增长下行压力加剧，政府可能会边际上放松对地方政府融资平台和影子信贷的管控，进一步加快财政支出的步伐，包括明年年初下达一些明年的新增发债额度。在这种情况下，明年年初的信贷增速可能会继续小幅回升；但考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中后信贷增速可能会有所回落。

对于第四季度，是否有降息和RRR降息的可能性。接受《财经》记者采访的多位分析师认为，降准或降息的可能性不大。

梁具体分析了一下。目前有空降息和RRR降息，但预计四季度概率不高。有以下几个因素:第一，总体来看，7月RRR降息后，由于时滞效应的存在，RRR降息的效果还没有完全发挥出来，需要一定的时间。

第二，7月30日的政治局会议肯定了“稳中回升、稳中求进”的基调，但强调回升的基础不牢固、不均衡，充裕的金融支持是巩固经济回升基础、修复经济失衡的重要保障，但不是主要矛盾，不能完全寄希望于货币政策，这需要各项政策的合力。

第三，目前大型金融机构和中小金融机构的法定存款准备金率分别为12%和9%，数值上仍在空之间。然而，法定存款准备金率不仅是限制货币创造的工具，也是金融体系稳定的“缓冲”。此外，宏观杠杆率仍处于高位，短时间内不宜密集频繁使用。

第四，当前企业贷款利率保持下行趋势，综合融资成本持续下降。降息的作用是引导资金成本下行，但目前资金成本已经持续下降，短期内没有降息的必要。

上述银行业分析师表示，货币政策的持续发力主要包括以下几个方面:一是放量再贷款和再贴现的规模；二是放松信贷管制；三MPA考核适当放宽。货币政策考量:平衡防风险和稳增长

中国货币政策的效果不仅受到其滞后性、实体经济需求等诸多因素的影响，其多目标体系也决定了在实际操作中会考虑诸多因素。张明指出，货币政策一直在稳定经济增长和防范系统性风险之间寻求平衡。

在风险方面，一个密切关注的指标是宏观杠杆率。

数据显示，截至2021年二季度末，我国宏观杠杆率为274.9%，比上年末低4.5个百分点。分部门来看，各部门杠杆率有所下降。其中，非金融企业部门杠杆率为158.1%，比上年末低3.1个百分点；政府部门杠杆率为44.8%，比上年末低1.0个百分点；住户杠杆率为72.0%，比上年末下降0.4个百分点。

中国人民银行调查统计司杠杆率课题组(以下简称“课题组”)撰文指出，名义GDP增速回升是宏观杠杆率下降的主要原因，即分母相对增大，导致杠杆率整体下降。另一方面，总债务增速的下降也推低了宏观杠杆率。

其中，企业集团杠杆率下降幅度最大，占整体下降的68.6%，主要是企业债券和表外融资减少。

中国农业银行宏观经济与金融研究部主任范对《财经》记者分析。上半年企业部门和居民部门杠杆率下降与房地产相关贷款严控有关，政府部门杠杆率下降与上半年地方债发行节奏放缓有关。

对此，国家金融与发展实验室(NIFD)发布的《2021年第二季度中国杠杆率报告》(以下简称《报告》)提醒，非金融企业部门持续去杠杆，需警惕资产负债表衰退。如果所有企业都把精力放在修复资产负债表上，盈利就还债，不进行新的投资，可能会导致资产负债表衰退。

中国外汇投资研究院副院长赵庆明也提出了这个问题。虽然官方一直说杠杆率基本稳定，但今年宏观杠杆率比去年明显下降。在当前宏观经济增长仍不够稳定的情况下，宏观杠杆率降这么多是否为时过早、幅度过大？

对于下半年宏观杠杆率的走势，报告和课题组的观点出现了分歧。前者认为下半年宏观杠杆率将继续下降，全年有望下降8个百分点左右；后者表示，未来经济增长稳定，债务总额与经济增长相匹配。预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。

梁表示，自2020年第四季度以来，中国宏观杠杆率呈持续下降趋势，累计下降6.1个百分点。目前宏观杠杆率明显下降，防风险压力下降。但在经济复苏阶段，也要警惕金融风险的反弹。二者齐头并进，宏观调控政策要努力在稳增长和防风险之间建立长期平衡。

事实上，一些机构对中国的经济预期并不那么乐观。中国野村研究预测，未来几个季度中国经济增长仍面临下行压力，GDP增长预期从8.9%下调至8.2%。野村证券(Nomura)中国经济学家陆挺指出，“持续的货币和财政宽松措施似乎不足以扭转经济增长的下行趋势，因为房地产行业降温的影响太大，政策无法完全抵消。”

中银证券全球首席经济学家管涛也指出，在当前形势下，通货紧缩的风险远远大于通货膨胀。“疫情的影响是前所未有的，它实际上对投资者和消费者的信心有很大影响。这也是美联储容忍短期通胀超过长期均衡水平的重要原因。”

盖辛哲认为，风险防范的内涵在不同时期也有所变化。当前不仅要防范宏观杠杆率过高的风险、房价过高的风险，还要防范“二次金融风险”。8月，中央财经委员会提出“在应对其他领域风险的过程中，防范次生金融风险”。那么房企不良贷款激增也可能是“二次金融风险”之一。

但目前来看，防风险和稳增长并不矛盾。盖辛哲认为，可以通过房企“三线四档”融资管理、银行房地产贷款集中管理等宏观审慎工具实现风险防范，另一方面可以在金融和专项债、中小企业、科技、绿色等领域加大货币政策支持，以稳增长。

不仅国内经济和风险承压。

美联储的缩减购债计划(Taper)越来越近，其货币政策是否转向及其转向节奏影响着全球市场的心脏。日前，美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔(Jackson Hole)举行的全球央行年会上表示，如果美国整体经济发展符合预期，美联储今年开始缩减资产购买计划可能是合适的，但加息需要一段时间。

对此，管涛写道，“这意味着美联储的货币政策正常化已经开始被列入议事日程。”预计美联储最早将于11月宣布缩减购债规模，并于12月正式实施。不过，管涛对《财经》表示，美国近期的一些经济数据并不理想，这可能会影响美联储缩减购债规模的决心。

除了美国，欧洲央行和其他经济体也开始讨论货币政策正常化的进程。欧洲版的减债计划也在路上。8月数据显示，欧元区CPI飙升至3%，达到十年来最高点，远高于欧洲央行2%的目标和市场预期的2.7%。欧洲央行和德国等经济体的鹰派开始呼吁减少债券购买。

事实上，根据欧洲央行公布的数据，其8月份净买入PEPP(紧急抗疫购买计划，一种临时性量化宽松工具)仅为650亿欧元，环比下降25.71%。

自7月以来，多家媒体在新闻发布会上询问央行如何应对全球经济货币政策转向可能带来的溢出效应。

对此，央行相关负责人多次表示，中国货币政策将坚持“以我为主”。9月7日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘在回答记者提问时再次重申货币政策“以我为主”。“我们货币政策的缺口相对较大，”潘解释说。“这是自2020年初以来，中国货币政策与美联储和其他主要经济体货币政策的主要区别。”

对此，管涛也持相同意见。在他看来，美联储货币政策的转向肯定会对中国的货币政策产生影响，但不会形成约束。“上一次(2008年量化宽松，美联储政策转向)，中国受到影响是因为‘8·11汇改’前，人民币单边升值20年，民间货币错配严重。人民币意外贬值导致大家恐慌囤积外汇，然后加大海外资产配置，提前偿还外债，导致资本集中流出。"

“到今年3月底，我们的私人对外净债务比2015年6月底下降了一半以上。”管涛认为，汇改后这个问题已经解决了。他进一步表示，即使中国为了未来的稳定增长而采取审慎和略微宽松的货币政策，美联储退出量化宽松政策，也不会出现过度的市场动荡。“这是经过市场检验的”，管涛强调。“2019年8月人民币汇率破7，2020年5月底人民币汇率跌至7.2左右，市场并未恐慌。”