下一代巴菲特：七位非典型价值猎手

雷什马·卡帕迪亚(雷什马)

图/ 视觉中国图/视觉中国

每一代人都以自己的方式诠释传统。菜谱已经被改编，婚礼仪式也在发展，Instagram已经成为分享节日照片的一种流行方式。美国逐渐走出大萧条时由本杰明·格拉哈姆开创的传统价值投资也在悄然发生着巨大的变化，但大多数投资者并没有注意到这一点。

格雷厄姆的价值投资理念一直被奉为圣经。他的两部开创性著作——1934年出版的《证券分析》(Security Analysis)和1949年出版的《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)——为一代反向投资者的崛起奠定了基础，他们更关注公司的基本面，而不是宏观经济趋势和市场模型，并寻找他们可以长期持有的廉价股票。几十年来，欧文·卡恩、约翰·邓普顿、沃伦·巴菲特(格雷厄姆是巴菲特最喜欢的教授，他给长子取名格雷厄姆)等传奇投资者的成就，让价值投资成为成功投资的代名词。

然而，我们生活的世界和市场已经发生了变化。巴菲特、让-玛丽·埃维拉德、比尔·米勒、马里奥·加贝利这些年纪很大的人，在价值股低迷15年后崛起(这期间罗素3000成长指数年均回报率为12.7%，而罗素3000价值股指数为8%)。

然而，当《巴伦周刊》向有经验的投资者询问下一代典型的价值基金经理距离退休年龄至少还有10年或20年时，他们都有些犹豫。有人说这个问题不好回答，可能是因为特立独行的逆势投资者不在乎群体思维，被群体忽视。还有人担心，价值股长期表现不佳，加上被动投资的流行，可能造成了一定程度的人才“真相空”。在《巴伦周刊》的询问下，一些投资者透露了他们正在关注的价值投资者，但大多数都是私下这样做的。

投资的本质就是换个角度看事情，在坚硬的石头中发现美丽的玉石。《巴伦周刊》用类似的方法寻找当前价值投资领域的最佳投资者。本文重点介绍七位投资者，其他的我们会在后面的报道中介绍给读者。这些投资者的风格与上一代价值投资者有一些惊人的不同。

与他们的前辈相比，今天的基金经理必须适应完全不同的经济和市场动态，他们对价值有自己的定义。然而，价值的定义一直在逐渐演变。巴菲特打破了格雷厄姆过于关注被低估股票(即低市净率或市盈率的股票)的模式。在巴菲特职业生涯的早期，他曾青睐这类股价远低于公司资产价值的公司。但随着时间的推移，巴菲特发现“以合理的价格收购优秀的公司”是比“以低价收购普通公司”更好的策略。

巴菲特培养了新一代价值投资的追随者和倡导者，很多人根据他的变化继续前进。公司的质量还是重点，具体来说是指管理强，资金实力强，有竞争优势。但新一代也更关注一个公司能否长期保持强大的实力，尤其是面对颠覆势力时能否保持竞争优势，这也意味着一个公司的管理和公司文化变得更受关注。

布鲁斯·格林·格林沃尔德在哥大商学院教过几代价值投资者，也是First Eagle Investment Management全球价值投资团队的高级顾问。他说，理解如何评估成长性和竞争定位等特征对当今价值投资者的成功至关重要。如今，要找到一家股价低于内在价值的优秀公司并不容易。信息的自由流通，基于低市盈率等指标选股的便利性，快速的变化都增加了做出正确选择的难度。便宜的股票可能是价值陷阱，而不是隐藏的宝石。萨曼莎·麦克勒·莫尔(Samantha Mackler more)与米勒价值合伙人(Miller Value Partners)和比尔·米勒(bill miller)合作，经营着自己的公司耐心资本管理(Patient Capital Management)，她说:“深度价值股票的风险往往大于回报，这一事实影响了许多像我一样的价值投资者。”

今天的价值基金经理和他们的前辈一样有耐心和纪律性，但他们对价值的看法更加灵活。许多人更喜欢“长期复合利益公司”，即增长率适中但长期增长的公司。长期复利企业具有高价值成长性公司不具备的资金实力和实际收益。他们的管理侧重于缓慢但稳定的增长，而不是依靠单一的创新来取得成果，在10年的时间内实现巨大的繁荣。

格林沃尔德表示，当代投资者包括一些行业专家和激进投资者，他们愿意与公司管理层合作，创造长期价值，并愿意长期持有。也有少部分传统价值投资者对资产重置价值的分析非常精明。其他人擅长评估特许经营业务的增长，特许经营业务占股票市值的比例比过去大得多。

《价值投资者洞察》主编约翰·海因斯(John Heins)表示:“如果你持有价值投资者的旧观点，将很难区分下一代价值投资者，他们更加不拘一格，更加关注特殊情况。有些人有成长型投资者的大脑，也有价值型投资者的心。”最知名的投资者包括:专注于亚洲市场的喜马拉雅资本公司(Himalaya Capital)创始人陆离，他为查理·芒格(Charlie Munger)管理着部分基金，曼特勒里奇(Mantlerridge)的维权投资者保罗·希拉勒(Paul Hilal)，以及为First Eagle管理着890亿美元资产的马修·麦克伦南。

除此之外，《巴伦周刊》还评选出了7位下一代价值投资者。他们中的一些人更传统，一些人不太传统，但他们都有杰出的过去成就，并展示了发现价值的能力。

皮埃尔·皮

Phaeacian Partners的联合创始人Pierre Py是一位坚定的价值投资者。2020年，当他离开第一太平顾问公司(First Pacific Advisors)成立自己的公司时，他没有理会那些建议他从他与他人管理了10年的两只基金的名称中删除“价值”一词的人，这两只基金是Phaeacian Global Value(PPGVX)和Phaeacian Accent International Value(PPI VX)。

44岁的帕伊的投资风格受到他合作过的投资老手的影响:他借用了奥克马克国际公司的大卫·赫罗的方法；像FPA的资深投资人鲍勃·罗德里格斯、史蒂夫·罗米克一样关注下行风险；像Artisan Partners的大卫·萨姆拉(David Samra)和丹·奥基夫(Dan OKeefe)一样，对杠杆持谨慎态度；就像Select Equity的查德·克拉克(Chad Clark)一样，他更喜欢能够实现增长的高质量公司。

派他的团队去世界各地寻找股价折扣大(理想情况下30%)的优质公司。

他特意打造了一个有金融领域以外背景和兴趣(比如艺术、建筑)的团队。他说:“这就是让·保罗·萨特所说的‘文化——拥有认识我们周围世界及其发展方向的手段、知识和经验。"

派非常重视被投资公司的企业文化。和巴菲特一样，他认为企业面临的最大风险是糟糕的领导者。派的父亲是一位成功的企业管理者，这让他从小就明白了优秀管理的含义。他和他的团队经常在世界各地旅行，同时，他们建立本地网络，寻找成功改变企业的管理者。Pai说，“史蒂夫·罗米克经常谈到情商:企业是一群人，理解他们的互动对管理的成功非常重要。”

青睐那些企业文化经过一系列管理不善后得到不断改善的好公司。多年来一直关注优秀高管的表现，让他收获颇丰。当罗格朗前CEO、法国最优秀的经理人之一贾尔斯·施耐普(Giles Schnepp)加入达能(BN。法国)，Pai找到了一个可能让达能扭亏为盈的转折点。果不其然，达能最近任命阿端·德·圣·阿夫里为首席执行官，而帕伊曾称赞这位高管在巧克力制造商巴里·卡勒波特的表现。他说，“最终，一个优秀的企业不会总是由一个表现不佳的管理团队来运营。”

瑞典电信设备制造商爱立信也是如此。在以首席执行官Brje Ekholm为首的三名内部人士接管爱立信后，该公司改善了成本结构，并重新调整了其曾经在RD的巨额投资。这使得该公司能够更新其产品，并在5G等快速增长的领域获得市场份额。Pai说，“转型后的爱立信的质量和实力仍然被市场误解。”

派很挑剔。与他的同行不同，如果他找不到足够便宜的股票，他宁愿在Accent International持有现金，这是4.14亿美元。截至2021年一季度末，该基金拥有13%的现金，高于去年年底的水平，但远低于2020年初的近46%。当时，该团队认为，在新冠肺炎疫情爆发后，一些职位将成为烫手山芋。去年市场下跌时，这部分现金很快就花光了。如果市场再次下跌，也会带来同样的机会。晨星的数据显示，这只基金过去5年的平均年回报率为13.5%，高于同类基金的99%。

Pai认为，投资者目前对风险，尤其是通胀风险视而不见，这使得目前的高估值和大量借贷更加令人不安。他说:“空创造了多少万亿美元？这样做的后果会很严重。”这也是他关注公司管理质量的另一个原因。马克·库珀(马克·库珀)

马克·库珀于2020年1月联合创立了MAC Alpha资本管理公司。他是传统价值投资界的一员，对于价值投资，他从不吝惜表达自己的赞美之词。

库珀在哥伦比亚商学院培养下一代投资者。他教授应用价值投资课程已经有17年了。起初，库珀和他的老师格林沃尔德一起教学，现在他经常邀请他的朋友和导师与学生交流。演讲者包括伯克希尔·哈撒韦公司的投资官托德·康布斯，Eagle Capital Partners的梅丽尔·维特莫，从First Eagle退休的埃弗拉德等人。

这位对冲基金经理在他的新公司的投资策略包括投资国际小盘股，在全球市场做得越来越多空。经验来自于他职业生涯中遇到的投资人。他管理过Omega Advisors、Pimco和First Eagle等公司的多种资产类别。他在First Eagle共同管理了一只投资于国际小盘股的基金，时间长达5年。

“真正的价值投资者数量非常有限，”与库珀一起投资的埃弗拉德说。价值投资流行的时候，自称价值投资者蜂拥而至，但是一旦价值投资冷门，这些人就会消失。“威拉德说，库珀愿意在被忽视的海外市场寻找机会，他很有耐心。他也认识到价值投资会有不受欢迎的时期。

52岁的库珀的风格更像巴菲特，因为他更喜欢价格合理、业务良好的公司，而不是格雷厄姆股价便宜的公司。他把目光放得更远，专注于那些他在投资前跟踪多年的小公司，并利用他与外国高管和投资者的深厚关系网来识别当地趋势和优秀管理。他就是这样发现了领航公司(7846。日本)，一家名不见经传的日本制笔厂，刚刚开始发布英文版财报。因此，很少有美国投资者知道公司实际上已经连续20年创造了自由现金流。由于学校和办公室在疫情期间关闭，高端业务枯竭，该公司股价较三年高点下跌了50%，但库珀认为营收已经触底，业务将逐渐好转。

库珀的基金通常持有25个国家/地区的70只股票。他还通过做空股票来提高回报。Doing 空针对的是那些亏损、缺乏竞争优势、管理层只关注短期销售增长而不关注盈利的公司。

尽管库珀的学生非常热衷于选股，但他强调这还不够。热衷于选股的人也会在投资组合构建和风险管理上花很多时间，注重保本和平稳收益。许多价值投资者只关注公司的基本面，但库珀表示，取得优异业绩有三个秘诀，即股价便宜、投资标的正在内部改善、受益于宏观经济周期或长期变化趋势。他说，“你不能像鸵鸟一样在沙子下面挖掘想法。”

库珀还利用大数据和他在外汇、固定收益和大宗商品方面的背景，寻找可以“免费”相互对冲的股票。比如持有受益于经济重启的股票和在经济封锁期间表现良好的股票，或者同时持有受美元贬值影响不同的公司。

低利率和政府刺激计划的规模可能最终导致美元走软，因此库珀加强了自己的辩护。他说，“有些人对现代货币理论的信仰让我非常担忧，因为这样的理论在人类历史上从未奏效过。”

而且，面对加密货币狂潮和对冲基金的高杠杆率，库珀正在降低自己的杠杆率，甚至是在远离价值投资者的地方。比如他认为一些价值基金经理青睐的欧洲股票，价格不便宜，质量不高。

相反，他在英国和日本股市(通常在工业领域)找到了更好的机会。与消费或科技行业相比，工业公司的竞争优势可以保持更长时间。资深(SNR。UK)是库珀选股风格的一个例子。该公司是英国航空公司空航空航天和国防公司的工业供应商。由于新冠肺炎疫情对商务旅行的影响，该公司股价在2020年下跌了近75%。经过几十年的观察，库珀认为，高级拥有杰出的管理才能。随着下一代飞机供应链投资的回归和air 空旅行的恢复，该公司的前景应该会有所改善。高级也将受益于潜在的宏观经济利益-货币升值。萨曼莎·麦克勒·莫尔(萨曼莎·莫尔)

萨曼莎·麦克勒·莫尔的整个职业生涯都在与著名价值投资家比尔·米勒共事，先是在莱格·梅森，现在在米勒价值合伙人公司。尽管她对价值投资的看法与米勒有许多相似之处，但这位41岁的基金经理在过去20年里也留下了自己的印记。

麦克勒在佛蒙特州的一个贫困家庭长大，努力从中获取最大利益是她的第二天性。麦克勒不介意不合群。作为北方人，她在南方上大学，在一个男性主导的行业闯出了自己的路。这两点为她的价值投资打下了良好的基础。

米勒说:“萨曼莎具有巴菲特所说的成功投资者的特征:独立思考，情绪稳定，对人和机构行为有敏锐的理解。她很有耐心，有长远的思考，不会让市场行为影响她的思考和决策。”

2020年，麦克勒·摩尔(Mackler Moore)成立了自己的投资公司Patient Capital Management，但仍管理着规模达27亿美元的米勒机会信托基金(LGOAX)。该基金过去五年的平均年回报率为23%，超过同类基金的99%。米勒机会信托持有亚马逊(AMZN)和优步(优步)，比特币的配置比例一度高达15%，令一些传统价值投资者侧目。这些策略类似于米勒在上世纪90年代对科技股的早期投资。

麦克勒指出，长期以来，巴菲特在进行价值投资时一直将增长纳入考虑范围。像巴菲特一样，如果她对一家公司的长期前景有信心，她愿意在更接近公允价值的水平买入。麦克勒表示，这与潜在收益巨大的廉价股票一样具有吸引力，但也更具风险。这种策略与她的合作伙伴和导师不同:虽然米勒的大部分收入来自于他早期购买的一些公司，尤其是亚马逊(AMZN)，但他一直喜欢高回报、高风险和有深度价值的股票。麦克勒说，“当我推出耐心资本管理时，我买了谷歌，但我无法说服比尔将其纳入米勒机会信托。他认为谷歌的rise 空不够吸引人，但我认为它的长期复合潜力很有吸引力。”

巴菲特强调的是要知道你投资的是谁，麦克勒·摩尔认为拓宽你的认知范围和思考世界的变化同样重要。因此，她收购了Farfetch(FTCH)等更具成长型的公司，该公司拥有销售奢侈品的平台和强大的管理层。其技术服务业务与亚马逊类似但被低估，有潜力推动营收持续两位数增长，同时提高利润率。

麦克勒指出，如果有人认为选择成长型公司不是价值投资，那么别忘了她的筛选条件是估值。麦克勒说:“我不同于ARK Invest的Cathie Wood，他专注于未来五年的创新，而我更放心那些可以通过一系列结果进行评估和分析的企业，看看负面因素是什么，我可以损失多少。”

比特币或许是麦克勒摩尔最具争议的投资之一，尤其是在2021年价格剧烈波动之后。虽然他比一开始看好比特币的米勒更持怀疑态度，但麦克勒·摩尔在2020年将比特币加入了耐心资本管理公司的投资组合，当时金融机构和投资者的兴趣越来越大，比特币越来越被称为数字黄金。美联储对通胀的容忍度使比特币成为一种有吸引力的通胀对冲工具，其吸引力可能会继续上升。

正如最近的暴跌所显示的那样，麦克勒·摩尔一直认为比特币会非常不稳定。但无论是特斯拉决定不接受比特币用于购车，还是中国扩大加密货币禁令，都无法削弱比特币作为数字黄金的投资机会。麦克勒·摩尔说，她认为最近的暴跌是一个买入机会。她还表示，比特币比黄金开采消耗的能源更少。况且中国正在开发自己的数字货币，所以预计会和比特币竞争。

比特币的估值需要一些灵活的思维。“如果将比特币视为数字黄金，黄金总价值约为12万亿美元，目前比特币市值接近7350亿美元。这不是一个准确的估计，但它提供了一种估计未来上升空的方法。”

麦克勒的担忧之一是，在今年的大会上，一个由价值投资者组成的讨论组推荐了长期复利企业。麦克勒说，“这让我紧张。”她说，也许更深层次的价值投资机会会出现在没人关心的地方。“这就是我喜欢灵活的原因。”克莱尔·哈特(克莱尔·哈特)

规模达450亿美元的摩根大通股票收益(OIEIX)首席基金经理克莱尔·哈特(Clare Hart)在职业生涯之初是一名公共会计师。在发现这种挖掘历史数据的工作并不适合她之后，她了解到股票研究分析师也需要做类似的数据分析，但是更着眼于未来。哈特后来以合伙人身份加入所罗门美邦，负责小型房地产投资信托业务，之后加入弗莱明资产管理公司的价值投资团队，该公司后来成为摩根大通的一部分。

现年50岁的哈特自2004年以来一直担任摩根大通股票收益的基金经理。晨星称这只基金是“同类基金中的佼佼者”。在过去的15年中，这只基金的平均年回报率为9.2%，击败了88%的大型同类基金。

哈特不是那种深受格雷厄姆或巴菲特影响的价值投资者。“很多人推荐我读巴菲特和格雷厄姆的书。我也参加过几次巴菲特举办的年会。他是一个了不起的人。我零碎地读过他的一些书，但对我来说，读他的书和读丘吉尔或康德的名言是一样的，主要是因为有趣。”

哈特不喜欢深度价值股。她更喜欢价格高但质量好的公司。当他们的收入达到或超过预期时，那时候的买入价就会显得很便宜。哈特说:“我更关注价值什么时候会体现出来，而不是它有没有价值。有些价值股需要很多前提条件。比如不发生这种情况，X就不会破产；如果利率保持在较低水平，可以继续经营。我在努力寻找市场上能够在某个时点显示价值的股票。”

传统的价值投资者通常使用贴现现金流模型，而Hart更喜欢使用每股自由现金流与当前股价的比率。后者不需要用那么多公司本身或者分析师无法预测的长期假设。但作为一个实用主义者，当假设开始瓦解时，哈特会迅速卖出。她说，“这只股票被纳入投资组合，并不意味着你要改变你的投资理论，做出错误的判断，卖掉它。”

该基金的功能是在投资组合中发挥稳定作用。哈特对可能出现的问题特别敏感，在家里也是如此。当园丁在她的院子里工作时，她会开始怀疑阀门会不会出问题。她说:“我老公问我为什么总是往最坏的方面想。”

虽然很多人把现在的股市比作90年代末的泡沫，但倾向于考虑最坏情况的哈特并不这么认为。她说:“当时公司没有像今天的成长型明星股那样实现利润和现金流，现在整个市场更健康了。”

随着经济复苏，人们在疫情期间形成的新习惯(如网购)不会消失，这对VFC、BBY和Gap (GPS)等公司都是利好。One Financial (COF)不仅可以受益于消费支出的增加，还可以受益于帮助个人和小企业偿还债务的金融刺激措施以及信贷质量的提高。

哈特在纽约布鲁克林的一个贫困家庭长大，所以她总是关心穷人。她说，“在某些时候，我们必须思考收入不平等和市场之间的关系。无论是通过增税，还是要求企业通过培训等措施减少收入不平等，都可能有机会。例如，医疗保险公司可以帮助扩大医疗保险覆盖范围。”亨利·埃伦博根，阿诺·戴伊，

持久资本合伙人公司的亨利·埃伦博根和阿诺克·戴伊不是典型的价值投资者，但他们的投资方法体现了哥伦比亚商学院格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心主任塔诺·桑托斯提到的灵活性、接受颠覆的意愿和长期视角，这是价值投资的未来。

埃伦伯根最初从事政治工作。他于2001年加入T. Rowe Price，担任分析师，负责互联网、媒体和电信部门。他近距离见证了颠覆性创新对旧商业模式的冲击。2010年，他接手T. Rowe Price New Horizons基金，成为明星选股人。他也是首批投资Twitter和Grubhub等公司的共同基金经理之一。48岁的埃伦·卑尔根(Ellen Bergen)在2019年创立了对冲基金Durable Capital Partners。基于他过去的经验，他投资了小型上市公司和有潜力做大的小型民营公司，也就是长期复利的企业。

在受伤结束滑雪生涯后，35岁的戴去了中东帮助难民。后来，她为一家智库写了一篇关于推特在阿拉伯之春中的作用的文章，这让她认识了埃伦·卑尔根。2012年，戴加入T. Rowe Price担任分析师，专注于小型成长型股票。她在哥伦比亚商学院上了一门关于投资长期复利企业的课程，发现了与她之前从事国际关系工作的相似之处，即从历史的关键时刻中寻找模式。她现在和别人一起教这门课。

持久资本合伙公司(Durable Capital Partners)，规模为110亿美元，将长期复利企业定义为十年平均年总回报率为20%的公司。然而，这条路径很少是线性的，数据显示，在任何给定的十年里，这类公司的股票平均一年就会下跌60%。所以Day说，设定三年或更长的投资期限是非常重要的。基金通常每年做10个新的投资，希望每个投资类别有两三个在未来十年成为长期复利的企业。成长型基金的管理人员通常更喜欢收入两位数增长的公司，但Ellen Bergen表示，他们也对5%至7%的收入增长感到满意，坚持才是更有吸引力的地方。

管理层非常关键，他们二人希望管理层有主人翁意识，专注于改善核心业务，并通过投资扩大竞争优势。不过埃伦伯根和戴伊在这个问题上的参与更多，他们会就公司如何将基金经理从其他投资中获得的经验注入公司生命周期早期的DNA中提供建议，例如帮助私营公司选择董事，以及为它们提供有关流程或系统的建议，或在关键时刻直接对它们进行投资。不过，他们和激进投资者不一样，埃伦伯根说：“如果我们认为管理层有人会做出不明智的决定，以至于我们不得不亲自上阵，那我们会选择卖出这家公司。”