透过产业链看未来,疫情下国际格局走势

林卫平

一场突如其来的爆发，冲击了很多投资者的投资理念。本期做客《红周刊》面对面栏目的上善若水资产董事长侯安阳就是其中之一。他说，“疫情加深了我对投资不确定性的认识，对我的投资理念产生了特别大的影响。投资没有100%的把握，但要坚持做正确的事。”

早在3月初，他通过梳理和对比美国近百年来GDP增速的变化，预测“此轮危机将比2008年更加严重，仅次于1929年的大萧条”，经济也将进入“新的未来”。但在“新未来”中，他对中美两国的经济前景相对乐观。美国的五大科技股和中国股市的消费科技股是未来资产配置的方向。

在疫情影响之前，“新未来”的投资理念还是不做空中美。

红周刊:你一直认为疫情会带来全球性的危机，比2008年严重但没有1929年严重。现在许多人都在谈论经济何时才能恢复正常。你有什么看法？

侯安阳:如果“常态”是指过去的经济高速增长，那么我认为全球经济很难回到过去的状态，我们将面临一个“新的未来”。

在“新未来”，全球经济走不出统一形态。按地区，情况不一样。比如目前欧洲“日本化”进程明显，低利率甚至负利率，经济长期缺乏活力。疫情让欧洲财政支出大增，后续如何弥补缺口仍无有效应对。

但我相对看好中美两国的经济前景，我不会做空中美两国的未来。美国科技股仍在创造新的机会。毕竟相对于欧洲“老人”的地位，中国经济处于年轻时代。虽然疫情把中国经济砸了一个坑，会相对较快恢复，但疫情也对中国构成挑战。政府的一系列货币和财政政策也是在保就业、保民生。

红周刊:疫情让你想到投资了吗？

侯安阳:对，影响特别厉害，主要是疫情加深了我对投资不确定性的认识。以前我以为花了很多时间研究一个公司，终于“明白”了，但是通过疫情，我发现总会有不明白的地方。没有100%把握的投资永远是“模糊”正确的。

红周刊:“模糊正确”总是在价格圈被提及。不确定下如何保持理性？

侯安阳:我也在不断探索。但是巴菲特起到了很好的引导作用。要理性，首先你需要对公司有足够的了解，同时，你也需要积累。以巴菲特的银行板块为例，它赚了很多钱。银行除了形式上的不同，内部变化不大。互联网金融时代银行业会改变吗？要求投资人既要对企业本身的商业模式有深刻的理解，也要对新时代的背景有深刻的理解。这就需要投资人在商业研究上有一定的积累，而这不是一朝一夕可以做到的。

我会以合理的价格买任何我喜欢的公司，不管是左边的还是右边的。因为当你彻底研究了一家公司，你就会放心买入并持有。美股的机会集中在两条主线上:中国科技市场的消费和技术。

红周刊:刚才你提到对中美经济比较乐观，所以自然对中美股市比较关注？

侯安阳:“新未来”很难预测，但有些事实是肯定的。虽然我不认同很多国家无节制的负债和印钞，但货币充裕是事实。货币造成两种现象，一种是流入实体经济，造成通货膨胀；另一种是流入一些特定的资产，比如股市、房市，导致这种资产的价格大幅上涨。有了这个前提，再看中美股市，很多优秀的股票估值从长期来看还是很便宜的。

很多海外机构主张购买黄金避险。我觉得这主要是因为他们投资a股不方便。否则他们会发现中国股市有很多便宜优质的投资机会。

《红周刊》:最近华尔街很多知名投资人都在喊美股“估值过高”，牛市要结束了。

侯安洋:我对美国股市整体也相当悲观。几大指数，各个板块分化很大。在我们2019年做的牛熊周期模型中，已经表明美股进入熊市。但是投资关注指数不如关注公司和美股的机会，还是关注技术领先的。

红周刊:中国市场会有a股和h股之分吗？

侯安阳:港股估值便宜。港股目前的估值是1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机以来最低的。在零利率或负利率下，这类资产应该更值钱，因为估值是利率的倒数。很多投资者担心港股的流动性，但个人认为最终的投资收益取决于公司本身在拉长周期方面的质量。比如科技股龙头腾讯控股，短期内也可能因为外资的卖价而承压。但从过去十几年的发展来看，得益于公司的高质量成长，市场最终给出了很高的估值。此外，中国股票上市的机会很多。

就a股而言，我认为目前更符合“大牛市前夜”和熊市末期的特征。这个时候，从5-10年的超长期来看，应该说是一个比较好的建仓时机。

红周刊:你对“好公司”的标准是什么？

侯安阳:从2012年到现在，我研究了500多个案例。我的经验是，好的公司主要有两个特点:护城河深，管理优秀。这样的公司很容易赚钱。以彭博金融码头为例。虽然不是上市公司，但本质是一样的。从市场价格来看，投资者需要支付20万元才能获得一台彭博机器的使用权。如果在Impembo收费太高，我会转到另一个数据终端平台，但是很快就会发现其他平台上的很多工具无法满足需求，使用其他平台的转移成本也很高。为了更有效地工作，我可能会接受它的高价格并继续使用它，这是彭博护城河深度的体现。

中国消费市场需求空之间庞大的“吃喝玩乐”龙头股值得关注。

红周刊:美股青睐科技股。中国市场呢？

侯安洋:从投资行业来看，我更倾向于中国市场的科技股和消费股的投资机会。

红周刊:谈谈你看好中国消费股的投资逻辑。

侯安洋:我通过研究欧美日韩等海外消费市场的发展来比较研究中国消费股的投资逻辑。以日本为例。“二战后”日本在中国大力发展房地产，但在固定投资阶段后，进入一二十年的消费阶段。这个时候居民收入增加了，有更多的消费需求。消费需求增长后，带来大量就业机会，工资收入进一步增加，形成特别良性的循环。这种现象在美国和韩国也发生过。从经济规律来看，当一个国家的人均GDP超过8000 ~ 10000美元时，后续的消费市场会有很大的机会，这个周期会持续一二十年。

所以，如果从更长远的投资角度来看，当前中国经济正处于从固定投资向消费拉动转变的过程中，中国消费股未来市场巨大空。从细分行业来看，我对“吃喝玩乐”领域的龙头股很感兴趣，也在持续关注。

红周刊:受疫情影响，中国消费市场从之前的8% ~ 10%增速出现负增长。疫情常态化，会出现报复性消费吗？

侯安阳:目前没有出现报复性消费，但是消费市场的回暖还是很明显的。但考虑到疫情下失业率的上升和收入的减少，个人和家庭的“资产负债表”会受到冲击，消费支出会主动减少。另外，我最近观察到一个数据，居民存款减少了7800亿，但是消费贷款规模增加了几千亿。目前还不确定这些消费贷款的资金是真的流向了消费领域还是房地产领域。但存款减少仍然是一个危险的信号，意味着很多居民在“养老”，这将抑制人们的消费需求，尤其是可选消费的支出会减少。以前两年换一次手机，现在可能三四年换一次手机。

红周刊:在投资的过程中，你比较关注ROE、EPS等指标。但受疫情影响，中国国际旅行社等消费龙头受疫情影响较大，一季度业绩下滑或出现亏损。投资者应该如何对这些股票进行估值？

侯安洋:市场“雷”上市公司一季度业绩，更倾向于短期影响。在这种预期下，投资者不会对一季度业绩下滑的上市公司未来业绩进行大的下调。但如果第一季度大家都原谅你，第二季度成绩不够好，那么市场就会起疑心。

以中国国际旅行社为例。假设你发现，由于全国航班减少，中国国际旅行社的免税商务消费者数量大大减少，这种趋势可能会持续三到五年。这时候中国国旅的投资者业绩就会大打折扣。但如果预计疫情只会对CITS造成一两个季度的影响，不会产生长期影响，那么对相关公司的影响也不会很明显。

目前受疫情影响，二季度或下半年业绩仍将承压的行业可能主要集中在制造业、机场通航空和旅游业。从我的观察来看，虽然5月份以来疫情已经缓解了很多，但整体数据显示，对疫情的担忧还是很多的。

美股FAANG投资机会依然存在，中国科技股海外上市公司更好。

红周刊:你刚才提到你看好美国的科技领军企业。中国的科技公司呢？

侯安洋:目前美国的科技公司主要集中在FAANG(脸书、苹果、亚马逊、网飞、谷歌)+微软。我觉得属于他们的科技时代还没有结束。比如以亚马逊和微软为代表的云计算业务，在美国和中国都还处于高速增长的阶段。由于疫情，网飞的流媒体业务今年加速发展。

看好中国的科技公司，首先中国的工程师奖金非常有利于科技公司的发展。其次，从大的时代背景来看，每一次大的工业革命都是逐步深化的，而不是一下子就完成的。这个过程可以持续一二十年甚至更久，会有很多机会走出来。比如电子商务发展这么多年，海外亚马逊和国内阿里巴巴都成长为巨头，但拼多多依然能找到空生存和崛起的空间。所以我觉得中国的科技整体上处于一个爆发式增长的阶段，非常有前景。

关于具体的投资机会，在美国上市的百度、阿里、腾讯最近比较热门(其模式有点类似YouTube，但有区别)。中国科技公司受语言限制，无法像美国科技公司一样走向世界。目前头条在这方面做得比较好，但不是上市公司。另外，我也会关注5G、半导体等科技板块。

红周刊:梳理BAT(百度、阿里、腾讯)、MPK(美团、拼多多、Aauto Quicker)等新老互联网巨头的发展，初期业绩会长期处于亏损状态。从估值的角度应该如何衡量？

侯安洋:研究科技股估值，关键是要懂业务。比如，我们在研究拼多多的时候，要了解电商的商业模式，要跟踪GMV增长率的变化。很多投资人在谈到拼多多的时候，会质疑它只能卖便宜的东西，但其实深入研究后可以发现，拼多多“百亿补贴”政策的背后，是对高端市场的布局和延伸，例如五一假期通过补贴销售的“超低价”正品iPhone、凯迪拉克、上汽大众等车型，以及携手布局家电3C领域等因为市场在不同阶段可能会碰撞出不同的东西，需要持续的跟踪和研究。

(本文涉及的个股仅为举例，非买卖建议)