四季度观点：“赢”在政策,四季度策略

梁忠华

去年国内经济的快速复苏主要依靠两个关键变量:一是出口；第二是投资。今年以来，剔除价格因素后，实际出口量从3月份开始下降；随着政策的收紧，固定资产投资明显下降，截至8月仍在增长趋势线以下。展望未来，出口和投资的拉动可能继续减弱，消费将保持弱复苏态势，宏观经济稳增长的压力可能继续加大。稳增长的压力:特别关注房地产。

从总量经济来看，中国此轮经济增长最快是在去年第四季度。今年以来，经济增速从高位逐步回落，下半年以来，放缓速度加快。

从经济结构来看，今年中国出口的表现依然最为亮眼。但我们排除了价格变动对进出口额的影响，对数量数据进行季节性调整。结果显示，中国出口量在今年3月达到最高点后开始回落，但回落速度缓慢；4月份进口量达到高点后，也大幅下降，这也反映了内需的拖累。

展望未来，随着美国耐用品需求持续降温，海外供应链逐渐恢复，中国出口驱动型经济将继续从高位回归正常化。

去年对经济拉动作用较大的终端需求的另一部分——投资，今年以来下降速度比较明显，截至8月份仍在增长趋势线以下。

消费一直是本轮经济复苏的薄弱环节。下一阶段，消费的缓慢复苏可能会持续。

今年以来，在房地产领域调控政策不断收紧后，房地产销售和投资等数据均出现不同程度的下滑。截至8月，居民存量贷款经季节调整后的增速(环比3个月)已降至2.3%，而2020年2月的增速为4.0%，与去年国内疫情刚刚发生时的增速非常接近。今年8月，经季节调整后的居民新增贷款规模仅为5200亿元，而2020年一季度平均为8500多亿元。

随着融资的收紧，房地产销售和投资也明显下降。30个大中城市商品房成交面积在今年一季度达到最高点，日均成交面积接近59万平方米，之后开始回落。截至9月20日，季节调整后的日均成交面积已降至37万平方米。统计局公布的数据显示，8月份商品房销售面积同比增速已降至-15.6%。8月房地产投资同比增速接近于零，预计第四季度将转正。

今年以来，随着政策收紧，小城市房地产市场明显降温。考虑到房地产在经济中的比重，宏观经济稳增长的压力将进一步加大。等待积极政策:《2019》放大版

四季度仍需重点关注能源消费双控对供给侧的影响。2021年政府工作报告明确提出，今年单位国内生产总值能耗要降低3%左右，“十四五”期间降低13.5%。但今年上半年，青海、宁夏等9个省份的能源消费强度不降反升。浙江、河南、甘肃等10个省份能耗强度下降幅度未达到进度要求。事实上，决策层已经多次强调，要纠正运动减碳，保证供给和价格稳定。我们预计保供政策最终会有效果，具体时间需要关注政策节奏。

从历史经验来看，稳增长压力较低时，政策更强调结构调整；当稳增长的压力较大时，总量和结构政策会转向稳增长和稳就业。根据我们团队构建的三个高频经济跟踪指标，9月份以来，出口表现较为平稳，消费略有好转，但生产仍处于低位。考虑到后续经济下行压力，预计政策将转向稳增长。如果今年类似于缩小版的“2018”，那么有望进入放大版的“2019”。经济稳增长的压力可能大于2019年，政策的积极宽松程度可能大于2019年。

从转折的时间来看，四季度是政策调整的重要窗口。根据以往经济周期中政策的调整节奏，财政会更加积极，货币信贷会有所拓宽，支持中小企业。外部美元:从泛滥到紧缩

考虑到全球资本流动对国内市场的影响，看完国内经济和政策的变化，我们不得不考虑美国经济和政策接下来的变化。

去年3月，美联储直接将利率降至零，并宣布“无限制”QE，在美国财政部的大量财政刺激下，防止了经济陷入债务通缩。金融危机后，美联储用了一个月的时间完成了四年的经济复苏进程。

展望未来，美国经济可能会继续复苏。随着经济的复苏，我们认为美联储缩减的条件已经满足。参考2013年的经验，对缩减影响最大的阶段是从发出缩减信号到缩减落地这段时间。

对美国复苏的预期再次增强，美联储也相继释放出略显鹰派的信号。美债利率可能继续上升，美元指数也可能继续上涨。截至10月4日，美债名义利率已升至1.5%左右，美元指数也升至94左右，为去年10月以来最高。

图：商品房销售面积当月同比增速（%）