亚洲交易所逐鹿市场

冯亦颖赵莎莎

2020年的美股IPO数量中，通过SPAC上市的案例超越了传统IPO模式的案例。图/视觉中国2020年美股IPO数量中，通过特殊目的收购公司上市的案例超过了传统IPO模式的案例。图/视觉中国

9月2日，新加坡证券交易所(以下简称“SGX”)公布了特殊目的收购公司(以下简称特殊目的收购公司)主板上市框架。两周后，港交所发布了《收购特殊目的公司咨询文件》(以下简称咨询文件)。9月27日，东京证券交易所宣布将成立特殊目的收购公司研究小组。

除了亚洲，荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所也成为欧洲新特殊目的收购公司上市的聚集地，英国也在今年8月放宽了特殊目的收购公司的上市规则。

中国证监会主席易会满9月初在第60届世界交易所联合会(WFE)年会开幕式上指出，近两年来，部分海外市场特殊目的收购公司模式的上市融资对传统的IPO模式提出了颠覆性的挑战。“(中国)证监会一直在密切关注是否每个市场都有条件？这需要进一步的跟踪和研究。”

自2020年以来，特殊目的收购公司已成为美国资本市场的一个非凡事件。2020年，共有248家公司通过特殊目的收购公司上市(占当年美国IPO数量的52.7%)，融资830.42亿美元(占当年美国IPO金额的53.5%)，首次超过传统IPO模式。2021年上半年，有358只特殊目的收购公司新股在美国上市，首次公开募股筹资1110亿美元，超过2020年全年。

特殊目的收购公司通常指只有现金，没有业务和资产的“空空壳公司”，其发起人(多为行业资深人士、资产管理机构、投资银行或上市公司等。)承诺在“空壳公司”上市后寻找一家或多家高成长性的未上市公司，利用已上市的“空”

老虎证券投研团队告诉《财经》记者，特殊目的收购公司是一种介于一级市场融资和二级市场融资之间的融资方式。其寻求的目标往往是处于发展初期的公司，这些公司在二级市场的IPO很难被认可或无法获得理想的估值。近年来，得益于全球主要证券市场宽松的政策环境，市场资金充裕，足以支持更多的特殊目的收购公司上市，这种方式为早期公司提供了大量的资金支持。

然而，自今年4月以来，美国证券交易委员会(SEC)已经两次收紧了特殊目的收购公司上市的会计准则。最近几个月，特殊目的收购公司在美国市场的受欢迎程度一直在下降，未完成的特殊目的收购公司和合并实体的市值也有所下降。2021年第二季度和第三季度，特殊目的收购公司上市公司的数量超过100家，比第一季度的300多家大幅下降。

然而，美国收紧监管并没有冷却全球证券交易所拓展特殊目的收购公司业务的热情，一些市场声音将其解读为其他交易所的追赶机会。目前，亚洲许多证券交易所都在竞争特殊目的收购公司的上市，这加快了相关系统的推广和落地步伐。

据HKEx统计，截至2021年7月13日，在美国上市的特殊目的收购公司公司中，有25家公司的总部位于大中华区。近年来，大约有12家亚洲公司被特殊目的收购公司收购。HKEx上市总监陈怡婷表示，中国香港作为国际金融中心，希望更多大中华区和东南亚地区的公司来港上市。

市场有一种印象，认为通过特殊目的收购公司上市和融资的门槛较低。然而，HKEx的咨询文件并没有为企业在特殊目的收购公司上市设置低门槛。HKEx在咨询文件中表示:“这份文件中的许多建议旨在为特殊目的收购公司上市申请人和特殊目的收购公司MA目标公司设置更高的门槛”，承认相关建议将使特殊目的收购公司在港上市制度比美国更严格。

上海的股票私募基金的优势资本中有三个SPACs是促进交易的。优越资本spac业务负责人、投资副总裁徐欢对《财经》记者表示:“HKEx的咨询文件虽然有很多细节和条款，大概有153页，但其总体思路是将美国股票市场形成的一些机制明确写入规则，同时对纽交所和纳斯达克股票交易所的一些宽松条款做出更加详细和严格的要求。”他认为，一方面加强了投资者风险保护，另一方面排除了一些小机构玩家或者高净值人群。HKEx:严格控制特殊目的收购公司的发起人和投资者

“我们相信，特殊目的收购公司上市框架的引入将为企业在香港上市提供另一种有吸引力的方式，让更多来自大中华区、东南亚和其他地区的公司寻求在香港联合交易所上市。”HKEx上市公司负责人陈怡婷表示。9月17日，联交所就实施“特殊目的收购公司”(特殊目的收购公司)上市机制咨询市场。咨询期的有效期为45天。

富途证券认为，整体来看，香港特殊目的收购公司与美国特殊目的收购公司有很多不同之处:HKEx对上市规模要求更高，对保荐人和投资者的资格要求更严格，普通股和认股权证的交易规则不同，HKEx特殊目的收购公司MA交易强行引入国外独立PIPE(私募股权私募投资)投资。

具体来说，企业通过特殊目的收购公司上市有两个步骤。第一步，成立“空壳公司”，上市；第二步是上市特殊目的收购公司和非上市公司之间的并购交易(也称为去特殊目的收购公司交易)。HKEx的咨询文件规定了这两个阶段和清算。图1:亚洲交易所特殊目的收购公司系统建设的主要进展

资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制图：颜斌来源:财经记者根据公开资料整理。制图:严斌

在这些规定中，就上市规模而言，HKEx建议特殊目的收购公司在港上市规模至少为10亿港元，约合1.3亿美元，而美国纳斯达克资本市场最低市值为5000万美元，纽交所为1亿美元。HKEx有更高的要求。

咨询文件规定，在投资者资格方面，特殊目的收购公司证券将仅由专业投资者认购和买卖，在特殊目的收购公司MA交易后买卖继任公司(去特殊目的收购公司交易完成后的上市发行人)股份不受此限制；(三)特殊目的收购公司保荐人必须符合适当性和资格要求，且至少有一名特殊目的收购公司保荐人必须是中国证监会持牌公司，且持有保荐人10%以上的股份。

根据港股上市规则，专业投资者是指机构投资者、资产至少800万港元的个人投资者、资产至少4000万港元的信托公司。保荐人章程中的证监会持牌公司是指持有证监会颁发的6类(企业融资顾问)和/或9类(资产管理)牌照的公司。中伦律师事务所律师王勇表示，在香港，拥有这两类牌照的机构需要满足香港证监会规定的较高门槛，所以数量相对有限，一般由券商和基金管理公司持有。

徐欢说，“我明白这个规定更多的是让入场球员的门票掌握在监管人员手中，但这会产生一个问题。虽然市场质量可以控制，但是现有的牌照和新的牌照会变得特别有价值，这其实是不市场化的。”不过，他也解释说，“与纽约证交所和纳斯达克相比，香港市场是有限的。如果大量新玩家进入这个市场，可能会冲击市场机制的稳定性。”

在特殊目的收购公司MA，HKEx对独立第三方私人投资的要求比其他证券市场更严格。咨询文件规定，外国独立管道投资应是强制性的，相关投资应至少占继任公司预期市值的15%至25%，以验证继任公司的估值，并至少有一家资产管理公司或基金(管理的总资产或基金规模至少为10亿港元)实益拥有继任公司上市之日至少5%的已发行股份。

新加坡证券交易所在9月2日的文件中提到，如果在特殊目的收购公司MA交易中没有PIPE投资，它需要聘请独立的评估师，但它没有为投资规模设定量化标准。美国和英国没有这样的规定。

此外，港交所咨询文件规定，特殊目的收购公司上市阶段稀释上限为首次公开发行日已发行股份总数的30%。在特殊目的收购公司MA阶段，后续公司需要满足所有新的上市要求，包括最低市值要求和财务资格测试。

华兴证券(香港)首席经济学家庞鄂认为，整体来看，HKEx特殊目的收购公司咨询文件符合市场预期和行业惯例，有望与其他主要交易所形成有效竞争。同时，他指出，特殊目的收购公司机制不符合东亚一贯的监管文化。“我们认为，HKEx未来的修改和定稿应考虑到mainland China相关监管部门和行业主管部门的立场和意见，对内地公司海外上市规则的修改和澄清可能会有更多的原则性和灵活性。”

美国国家铁路客运公司(亚洲)资本集团(以下简称“美国国家铁路客运公司”)董事长文对《财经》记者表示，“港的政策思路侧重于投资者保护，我们常说的上市时间等便利性，主要是美国目前实行的特殊目的收购公司，相对于美国的IPO上市。”联合商业交易所中国区总裁杨杰认为，特殊目的收购公司在美国上市重在信息披露，投资者参与机制相对开放。目前，特殊目的收购公司在美国上市对企业来说比较简单。c .特殊目的收购公司已成为大中华区中小企业融资的新渠道

新冠肺炎疫情全球爆发后，SGX很早就洞察到私募机构在亚洲市场的退出渠道，以及中小企业继续上市融资的迫切需求。今年3月31日，SGX发布了在特殊目的收购公司主板上市的监管框架草案，并公开征求意见。SGX表示，超过80名受访者提供了反馈，这可能是SGX最近咨询的最高回应率。9月初，SGX正式宣布特殊目的收购公司主板上市框架。图2:近年来每个季度在美国资本市场上市的特殊目的收购公司公司数量

资料来源：美国金融数据公司PitchBook，数据更新截至2021年9月20日来源:美国金融数据公司PitchBook，其数据更新截至2021年9月20日。

起初，SGX还计划对赞助商设置更严格的门槛，但在咨询市场后，门槛大大降低。例如，在正式实施的规则中，SGX将特殊目的收购公司上市时的最低市值门槛从3亿新元降至1.5亿新元(折合人民币约7.2亿元)，将公众股东的最低人数从咨询文件中的500人降至300人，将每股最低价格从咨询文件中的10新元降至5新元。特殊目的收购公司公司的设立地点也从新加坡变更为新加坡。

SGX监管局首席执行官陈文锦表示:“SGX的特殊目的收购公司框架将在价格和执行方面为企业提供更丰富的融资渠道和更强的确定性。”与此同时，他说，“我们将关注赞助商的质量和他们过去的记录。在制度设计上，我们也提高了发起人涉及的利益和风险，以及发起人和股东利益的关联性。”

具体来说，在发起人和股东的利益一致性问题上，SGX规定创始股东和管理团队的最低股份应符合最低比例要求，这取决于特殊目的收购公司在IPO阶段的市值。细则在2.5%-3.5%之间。此外，为特殊目的收购公司的创始股东、管理团队及其关联方规定了六个月的锁定期；在最终上市实体中拥有5%或以上已发行股本的所有执行董事均须在合并后至少六个月内锁定。

庞云对《财经》表示，SGX的特殊目的收购公司规则更有利于熟悉美国特殊目的收购公司上市框架的公司、投资者和中介机构选择上市地点，推动上市。他还指出，“SGX出台相关政策主要是为了吸引更多在东南亚孵化的独角兽企业去新加波融资，但东南亚这类企业的数量和估值普遍不如中国；另一方面，考虑到SGX本身的交易活跃度，对中国企业的吸引力并不大。”

一位前港资投行人士对《财经》表示，他认为SGX的特殊目的收购公司上市要求其实与美股没有太大区别，重点在于SGX本身的吸引力。

对外经济贸易大学金融学院副教授曲从宏观角度对《财经》记者表示，他认为，新冠肺炎疫情的全球蔓延和中美贸易摩擦导致大部分中国中小企业赴美IPO预期的不确定性大幅增加。但中国的注册制还需要交易所进行实质性的审查，中小企业强烈的融资需求必然会寻求新的出路，这也是特殊目的收购公司今年开始在亚洲崛起的原因。