芯片投资过热，芯片投资过热,如何在过热的芯片行业挖掘好公司

吴海山良木

“芯片荒”已经不是什么新鲜话题了。

2020年新冠肺炎爆发带来的供给侧压力，以及新能源汽车、智能设备等新应用的爆发式增长，使得全球芯片供给缺口扩大，芯片价格持续上涨。这种情况反映在资本市场上，带来的是芯片板块受到资金的热烈欢迎，2021年上半年涨幅惊人。

抛开短期的扰动因素，长期来看，中美之间的贸易争端使得“芯”的缺失成为制约中国高科技发展的原因之一。国内各方都在努力改变这种局面，国内换人浪潮正在兴起，多管齐下解决芯荒之痛。

资金、政策、产业、技术等多重因素的筹码盘。现在很热。它的崛起会是一个长期的故事吗？短期资金过热如何影响一级市场和二级市场？薯片起泡了吗？谁是芯片领域的好公司？

《巴伦周刊》中国市值研究中心最近专门召开了一次关于芯片行业的闭门会议。通过与企业、分析师、一二级市场投资者的多方对话，希望看清芯片板块的发展前景，以及在中国国内政策催化和国际关系扰动下选择标的的投资逻辑。

巴伦本次闭门会议的演讲嘉宾主要有:田弘基金的基金经理林新龙，主要专注于半导体芯片等硬科技赛道领域的研究，具有多年的指数和量化基金投研经验；建信(北京)投资基金管理有限公司电子组负责人崔烨，自2017年开始关注电子、半导体，对该行业当前产能错配、资金涌入、RD费用资本化等话题有深刻见解；丁佩集团董事总经理马从一级市场角度阐述了“一个谨慎的投资者”的投资逻辑；威尔中国首席财务官徐星从芯片设计公司发展的角度具体分析了收购对这个行业的影响和意义；此外，兴业证券电子首席分析师谢恒、中信建投电子分析师刘双峰也从产业角度分享了中国与全球芯片市场的异同。芯片行业发生了四个变化，产业链环境非常适合创业。

《巴伦周刊》中文版:2019年，在政策和市场的加持下，芯片行业大热。中国芯片企业目前的发展现状如何？

谢恒:首先，发展半导体是未来国家政策层面的任务。第二，半导体是一个资产导向的行业。即使是设计公司，其实其核心资产也是人才。2019年国内换人浪潮开始后，中国企业一直在积极邀请人才。目前国内各类芯片公司已经基本完成人才储备。国内半导体公司的技术实力和技术储备基本已经过了第一阶段，也就是大规模投资和雇人的阶段。开始产品的迭代升级和文化、能力的融合。

从投资端来看，半导体行业已经进入了一个稳步迭代做产品，等待这些产品开花结果的良性成长期。给中国企业更多的时间和空去成长，半导体的成长是一个长周期的过程，有10 -20年的维度。

崔野:2018年以来，芯片行业确实发生了变化。

首先，大环境的变化。这种变化有两个因素。一个是国内替代进程的加速，非常明显。二是产能错配，即供需错配。中美贸易争端是供给问题，当然疫情对供给也有一定影响。同时，需求问题也不容忽视。在此之前，市场认为消费电子增速有所下降，但汽车需求突然开始出现。这两个因素中，前者是政策驱动，后者是行业驱动。叠加后导致产能错配，半导体行业热度高，整个产业链热度高。设计、Fab(半导体晶圆制造)、封装等生产能力。都不满意。

第二，资金的介入。2019年设立科技创新板，本质上是中国资本市场的一次扩容。

第三，涌现了一批优秀的公司。比如威尔股份(603501。SH)、赵一创新(603986。SH)、圣邦股份(300661。SZ)等。这些公司的市值在增长，它们在不断收购。比如赵一创新收购卫斯理，威尔股份收购郝伟，文泰科技(600745。SH)收购安石半导体。这些公司的蓬勃发展带来了产业链的扩张，管理层的消化，人员的吸纳。同时，在这个过程中，出现了一批CVC(企业风险投资)，中国半导体企业开始呈伞状发展。

第四个变化是观念的变化——包容。宽容意味着对行业预测的乐观。金融机构在半导体行业的投资阶段甚至从Pre-IPO阶段走向了VC和天使轮。

在这一系列变化之后，半导体市场的繁荣周期出现。当然，这里面肯定有泡沫。

这是半导体行业的四大变化。但从整个行业来看，即使在这种热度下，国内半岛产业链依然不完整。

《巴伦周刊》中文版:你如何解释这种不完整？

崔野:中国半导体行业的发展是从设计公司的培训开始的。但是这两年芯片行业在培养晶圆厂。Fab出现后，产业链的成熟度会逐渐提升，因为Fab会影响设计，设计会影响工艺。在这个过程中，开始了设备和材料的开发。近两年，大量的设备材料公司开始出现。

事实上，几年前，很多设备公司在经营过程中出现了很多财务问题。现在市场融资环境改善了，公司可以开拓到RD，整个产业链环境非常适合创业。

《巴伦周刊》中文版:威尔股份作为芯片设计的龙头，2019年被收购后发展非常快，尤其是2021年上半年。作为行业的深度参与者，请分享一下你对行业变化的感受。

徐星:半导体行业一般可以分为四个领域:设备、原材料、晶圆制造、芯片设计。设备方面，最著名的是ASML的光刻机；原材料方面，有科技创新板的上市公司上海硅业，还有日本信越集团。在晶圆制造方面，SMIC和TSMC是众所周知的；芯片设计公司，包括威尔、高通、英伟达，甚至苹果都是芯片设计公司。

也有人把半导体分为六个领域，多出来的两个领域是EDA和封装测试。EDA是设计半导体集成电路的软件工具，基本被西方垄断；封装测试是资金密集型行业，技术要求不高。中国在全球封装测试领域排名相对靠前。

但在关键的技术节点上，中国公司与世界主流公司还有很大差距，但乐观来看，在Fabless(无晶圆厂)和芯片设计领域，中国有一些公司可以进入世界一流。

在威尔的发展史上，有三件大事:一是威尔的崛起和IPO二是2019年收购全球第三大图像传感器芯片设计公司豪威科技；第三，2020年收购新立得TDDI业务，进军液晶屏幕触摸显示业务。

无论是从韦尔自身的角度，还是从行业的角度，韦尔都看好图像传感器赛道。目前该技术的应用主要集中在几个领域:手机、车载和安防、医疗、笔记本电脑等领域。挖掘优质芯片公司和设计公司，可能会率先创造万亿市值。

《巴伦周刊》中文版:你认为应该如何发现优秀的芯片公司？

林新龙:中国芯片产业链的每一个环节，无论是上游的半导体设备和材料，中游的制造，还是下游的设计公司，都有孵化出好公司的潜力，但确实处于不同的发展阶段。

短期内，芯片设计公司可能更容易走出所谓的好公司，或者率先出现市值过万亿的企业。

中国是全球最大的芯片消费国，拥有最大的下游需求市场，年芯片消费量居全球首位。芯片的下游应用与芯片设计密切相关。尤其是随着5G、新能源汽车、智能汽车等下游需求的兴起。，首先受益的是芯片设计公司，尤其是在某些品类上具有较强拓展能力和自主研发能力的高壁垒设计公司，更有可能率先成长为芯片板块的优质企业。

另外国内芯片设计公司很多，我们会根据下游应用领域的不同进一步拆分。比如PC和手机接近存量市场，市场结构相对固化，难以走出新巨头。而专注于汽车电动化、智能化的芯片设计公司，更容易出好公司。新一代智能电动车的快速增长带来了巨大的增量市场空。未来5 -10年，智能汽车很可能取代智能手机成为最大的消费电子市场。同时，门槛高，相对壁垒强，国内汽车半导体设计领域已经取得一定领先，更容易走出全球好公司的轨道。

从目前的发展阶段来看，上游半导体材料和设备领域确实比海外落后5 -10年，需要更多的时间成长。

不可否认，目前半导体材料市场过热。与日本和美国相比，中国在基础化学工业方面的技术水平还比较薄弱，追赶海外先进技术需要更长的时间。当然，未来国内肯定会有这方面的好企业，但可能是以后了。

《巴伦周刊》中文版:你的意思是你更喜欢投资设计公司？

林新龙:我们在选择标的的时候，还是要看产业链的各个环节。不同的环节确实有不同的发展进度或阶段，但不代表我们只关注短期内可能快速成长的企业。

我们也会跟踪或投资上游的半导体设备和材料公司。这些公司更多的是处于起步阶段，估值可能非常夸张。对于这类企业，我们会根据行业景气度的一些估值方法进行评估，比如PS(销售额与销售额比率)估值法。我们认为在行业景气时期，PS在10倍左右，是相对合理的估值区间。当然，这类企业目前的技术和盈利能力相对较弱，但增长速度很快，通过业绩的快速增长可以快速消化估值。

马:在选择目标的过程中，我们必须看到目标公司的产品已经售出，有初步的客户测试反馈，并且已经量产。比如有几千万或者几亿人民币的订单，因为客户永远是最好的考验。

同时也要看不同的子轨迹。有的赛道看起来低端，但好处是产品更容易做，落地就有人买单；相反，有些看起来很高大上的曲目，可能十年都做不出产品，或者卖不出去。我们会避开这样的公司。

我们重点关注几个领域:一是AI(人工智能)芯片。目前90%的AI芯片都是英伟达的，但企业客户也有很大的动力去购买国内初创企业的产品，因为(英伟达除外)他们要有一个备份计划，而这正是未来市场所需要的。

第二，无人驾驶或驾驶辅助汽车芯片公司。电动车的趋势基本已经确定。十年后，80%、90%的电动车可能会有L3(编者注:自动驾驶水平)以上。

第三，存储。目前主要的存储技术是NAND Flash(编者注:闪存的一种)。目前NAND Flash达到了128层(编者注:指存储密度)。从物理的角度来看，这种技术肯定会有上限，或者即使没有上限，单位功耗也会越来越低，所以我们必须开发新的技术，比如MRAM(磁随机存取存储器，磁阻式随机存取存储器)，FRAM (f-ram)，以及现在流行的RRAM(阻式随机存取存储器)，任何一种技术能够实现都将是一个突破。

我们整体的投资思路是非常谨慎，选择一些有产品，容易轨道落地的公司。如果这样的公司现在或者未来3 -5年会有量产，我们可以加大投入。泡沫肯定有，但都是良性的。

《巴伦周刊》中文版:听说林经理的芯片基金正在建仓。你能告诉我你对芯片或半导体基金建仓的总体想法是什么吗？

林新龙:不同于研究企业基本面、产业链景气度等行业的长期逻辑，建仓更多的是短期的时机问题。

目前市场确实处于一个相对过热的阶段。从整个行业的估值来看，二级市场排名前50位的芯片产业链公司整体估值约为滚动市盈率的97倍。很难做到“看长看短”。长期来看，我们坚定看好，但短期买入要更加谨慎。

另外，我们也尝试考虑整个产业链结构，比如上游的光刻胶等半导体材料设备，估值已经被炒到200倍到300倍市盈率，市场情绪有些过热，甚至存在泡沫。虽然这个泡沫是良性的，但短期内买入成本确实很高。而一些芯片设计公司，经过近半年的估值调整，仍然可以挖掘出一些性价比更好的公司。

短期核心短缺正从下游设计迅速蔓延到制造、设备和材料等方面。我们会针对不同的环节采用不同的评价方法，选择指标相对安全的区域和目标进行配置。

《巴伦周刊》中文版:作为二级市场的基金经理，林经理认为目前的芯片市场过热。崔总，您如何看待一级市场的投资布局？

崔野:就决策而言，投不投本质上是一个性价比的问题。目前芯片投资领域的同业竞争也很激烈，可能促使投资者仓促出手，也可能让投资者难以出手，也可能因为价格而错失一些公司。

我们肯定是要参与的，我们采取了两个策略:一个是慢下来，一个是专注于稀缺性。我们也是用一些CVC(企业创投)去投资早期的公司，把时间换成空，把预期未来的增长换成现在的高估值。

对于现在的芯片市场来说，如果目标公司的估值是30到40倍PE，已经很便宜了。投资者应该有一个预期，投资芯片公司可能会面临一个风险点——就是估值的不确定性。有可能未来市场容忍度降低，买入公司的EPS(每股收益)会上升，而PE不会。

比如有一家封测企业。今年半年报的业绩其实是去年的两倍，也就是EPS翻了一倍，但是市值没有变。其实是在消化PE，也就是PE倍数降低了。

当然，仅仅用PE和EPS来衡量企业的估值是刻舟求剑，投资也是有运气的。投资的核心是整个轨迹和格局。

《巴伦周刊》中文版:那么，你对芯片行业供应链的各个环节有什么投资偏好吗？

崔野:我看市场空，跟踪供应链的密度。这两个因素决定了是否是一个好的格局，企业在这个格局中的位置也很重要。

例如，同样优秀的公司，丁晖科技和威尔股份的估值走势是一分为二的。为什么？因为在CIS赛道上，威尔的位置远胜于丁晖科技的屏下指纹。屏下指纹竞争对手的格局变了，估值下降了，毛利也下降了。威尔股份做一些并购来丰富自己的生产线，走一条更强的模拟之路。所以赛道空的格局决定了公司的市值。

《巴伦周刊》中文版:那么，过热的市场对芯片赛道的前景会有什么影响吗？

林新龙:整个赛道中长期没有问题。虽然短期内很贵，但这个估值在未来三到五年内完全可以消化。

事实上，整个半导体行业的最高估值是在2020年2月，当时整个芯片板块的估值达到了PE的160倍。虽然股价一直在突破前期高点，但估值已经跌破100倍，说明芯片行业的高成长性可以在短时间内解决估值贵的问题。

2021年上半年半导体行业50强公司净利润增长率中位数约为180%，平均值约为300%。如果时间稍微延长到三年、五年甚至十几年，短期估值就不是问题，所以我们会从更长的时间维度考虑，挖掘长期上涨潜力最大的细分轨道中的优质资产进行配置。

崔野:从投资的角度来说，目前芯片行业的估值确实不便宜，至少不会让人乐得买。另一方面，泡沫也在阻碍资金的进入。

但是这个市场结束了吗？我认为半导体行业是一个越来越重要的行业。中国的需求量如此之大，市场肯定是世界领先的。

从人类世界的发展需求来看，要看长、宽、高:让人活得更久——医学、宽度、消耗，让人活得更高是另一个维度，其实是一个虚拟世界——元宇宙是一个硅基世界。在这个过程中，半导体只是硅基世界中的基础设施，基础设施是第一位的，所以市场需求非常大。

我相信中国肯定能做好芯片，因为它符合所有的有利条件:国家投资和广阔的内部市场。在这个基础上，中国有半导体发展的生态环境，但我不同意市场分割。中国要做芯片市场，一方面要和国外交流，吸收技术，一定不能走技术单一路线。另一方面要加大资金投入，把自己的生态保持好。中国在很多方面还是比较弱的，比如EDA(电子设计自动化)。别人三四十年走过的路，基本不可能用几年时间走完。预先投资和RD费用的资本化

《巴伦周刊》中文版:CVC的风险投资对芯片行业的发展有什么影响？

崔烨:现在很多产业方都在加入芯片行业。我把这种情况称为RD费用资本化。比如一家大型CVC公司，以前每年投入100亿左右的研发费用，现在通过产业投资的逻辑，将这笔研发费用投入到企业中。这样做的好处是迫使整个投资阶段向前推进。在这个过程中，也帮助了整个产业链的成长。本来这些资金应该是中期介入，现在是前期介入。

但这个过程必然有风险，一批资金会消失。

《巴伦周刊》中文版:当RD的资金投入到企业中时，很可能很长一段时间都不会收回。对他们公司本身的发展有影响吗？

崔野:你看看海外，欧美日本很多半导体公司以前都是大公司的消费电子部门，后来就分开了。而在中国，企业通过贸易做大整合，再通过整合孵化。在这个过程中，由于时间仓促，RD费用资本化，企业以资本回馈补充，从而完成了欧日所走的路线。

格力、美的等公司纷纷投资芯片行业。按照欧美的套路，正常情况应该是美的和格力各自孵化自己的电源板和半导体板，但那只是另一种形式。

《巴伦周刊》中文版:威尔股份在产业链上也做了很多投资。是如何布局和运营的？

徐星:威尔参与了几笔投资。第一，像世界上很多大的半导体公司一样，威尔的领域扩张很大程度上是通过并购完成的。如果有合适的标的，合适的价格，威尔持开放态度。

第二，威尔做的一些战略配售和非公开发行投资，基本都是半导体产业链上的公司，有的是合作关系，有的是上下游关系。对于威尔来说，在一个合适的宏观环境下做一些好的有效的投资也是威尔的经营策略之一。

再次，和国内其他大型半导体公司一样，威尔股份作为LP(有限合伙人)，也投资了一些专注于半导体行业的基金。相对来说，作为行业内的公司，威尔更接近技术。利用行业积累的知识和经验，在产业链上做一些投资也是很自然的举动。

综上所述，对于威尔来说，首先，必须是主营业务——图像传感器、触摸显示和模拟芯片；第二是如果有合适的机会，威尔是虚心的。芯片行业是“赢者通吃”吗？

《巴伦周刊》中文版:以前，一些分析师会在网上讨论芯片行业是否也是“赢者通吃”。会是这样吗？

崔烨:胜者能否独吞，取决于两个前提条件。如果是，可能不是赢者通吃，如果不是，就是赢者通吃。

第一个条件是赛道足够宽。比如AI芯片目前最大的问题就是场景不出现，所以赛道的宽度还是属于百花齐放的。这个时候没有赢家通吃，因为格局还远没有确定，是一场刚刚开跑的马拉松。没有人知道这场马拉松有多长。可能有人先跑了，但离终点还远着呢。

第二个条件是客户分散。如果客户比较集中，赛道相对有限，那么这个赛道一定是赢者通吃。因为当一个公司做到了规模，大部分利润都被它赚走了，它可以很快的做技术迭代。比如英特尔当时为什么是“滴答”策略(英特尔的处理器发展策略:滴答是指每两年在奇数年推出更小、更先进的处理器；Tock指的是每两年的偶数年推出一种新架构的处理器。每年迭代一次，慢慢拉起这个行情。

其他公司在什么情况下会迎头赶上？领域的迭代速度变慢。就像马拉松，前面有堵墙，前面的人跑得太快翻不过去也没用。而跑在后面的有政策支持，相当于喝了红牛。速度可能很快，但是这个墙一旦突破，后来者就追不上了。我相信中国可以做好模拟芯片。

我们做投资的时候发现大部分赛道基本可以容纳两家左右的公司。比如CIS领域，除了威尔和格科威，国内基本不会再有其他大公司，除非技术上有大的改变。

当然，如果下游特别分散，那就另当别论了。但是如果这个市场非常集中，不会有更多空的房间，在这个过程中，领先的公司实现了技术的不断迭代，基本上就是赢家通吃。

《巴伦周刊》中文版:美国的芯片市场在发展的时候，有很多大的收购。这种情况在中国会发生吗？投资过程中如何选择赢家？

林新龙:MA在国内芯片企业中并不少见，尤其是近几年国内企业通过收购海外优质资产完善自身产业链和品类扩张的例子很多。

然而，MA的浪潮仍然发生在整个行业的低迷时期。体量大、资本运作能力强或者整合能力强的企业，会选择收购一些资本或者运营有问题的企业。

但目前全球和国内半导体行业正处于新一轮的产能扩张周期，叠加5G创新周期推动下游需求强劲，整个行业景气度处于持续上行阶段。此外，新能源汽车、智能汽车、智能物联网等下游应用催生了芯片产业链的诸多细分领域，市场足够大。因此，目前来看，国内芯片行业出现MA潮的概率并不大。国产替代并不是完全替代，而是解决渗透率的问题。

《巴伦周刊》中文版:芯片行业这几年的大发展和国家的政策扶持有很大关系，但是它的发展能完全靠投钱来实现吗？

马:回答这个问题需要大量的研究。一般来说，越是上游，难度越大，周期越长。但不代表上游板块不能投资，所以需要研究上游产品是否有国内替代空等诸多问题。

由于政策支持国内替代，没有投资者会指望该公司找到比现在欧美更先进的替代产品。大家都知道国货差一点，但是因为公司必须有后备计划，不能只靠海外，所以必须买国货。公司愿意花五年时间培养国内供应商，实现自主发展。现在投资者是这样想的。

所以国产替代不代表没有投资价值，要做技术的深度研究。每个产品都要研究，不能一概而论。

崔野:首先，国产替代的本质是方案重塑，我们要做的是产业链重塑。

首先，重塑需要时间，半导体的产业链很长，所以重塑的过程很长，不是5 -10年甚至20年就能完成的。

国产替代的目的是解决普及率问题，而不是完全替代。中国这么大的市场，完全自给自足既不现实也不科学。当然，在关键领域和一些特殊领域，国内替代的渗透率可能是100%，但大多数情况下，国内替代的目的可能是从低比例到高比例。特别是我不赞同100%国产替代的观点。在我的体系中，只是渗透率的提升，还有一些领域不需要我们自己去做。

第二国产替代渗透率的提高，有助于中国在芯片行业总体竞争力的提高，以及在竞价（即价格的谈判）过程中地位的提高。