股半年度投资图鉴

黄慧玲

在最近的一次中期策略会上，明星基金经理谢志宇回顾了自己去年年底对市场的判断，并承认自己犯了一个错误:“当时我自己的判断大概是认为今年的机会可能不多了，但实际上上半年过后，我发现这个判断似乎有点问题。今年大家还是发现了很多机会，比如新能源，一些周期性的产品。”

其实不仅仅是谢智宇的判断错了。回顾年底和年初主流公募基金的市场判断，很多都提到“今年的钱会更难赚”。但实际上，今年上半年，a股板块轮动迅速，热点层出不穷。表现最好的主动股票型基金收益高达67%(截至7月12日，Wind数据)。

“表现最好的两类资产，一类是周期性回升到高点对应的传统周期性商品，一类是代表中国经济长期内生动能的创业板。背后的逻辑是，短期传统经济处于阶段性高点，新旧动能加速切换，全球流动性充裕，放大了资产价格弹性。”时代基金在近日发布的半年度策略报告中表示。在经历了核心资产分化、周期性修复、新能源成长之后，2021年下半年a股将何去何从？核心资产差异化

春节前，持续两年的核心资产逻辑依然大行其道。基金发行火爆，明星基金经理规模快速增长，增量资金持续增加核心资产。在火热的市场中，首只基金募集创下超2000亿元的纪录，诞生了首只管理规模超1000亿元的主动股票型基金经理，新基金迅速成立，节前在满仓。图1:毛指数作文成绩排名(8841415。WI)

资料来源：Wind（7月12日）制图：颜斌来源:Wind(7月12日)制图:严斌

但春节后剧情开始反转。“随着美债收益率持续走高，投资者对全球流动性收紧的担忧加剧，这极大打压了高估值板块。“根据田弘基金的追溯分析，核心资产业绩增长优势的边际弱化和机构仓位的集中导致了快速下跌。

事实上，基金集团核心资产经过一轮下跌后，内部已经出现了较大的分化。以去年9月Wind数据发布的“毛概念指数”为例。该指数在2月18日至3月25日出现今年最大回撤，跌幅超过23%。3月25日至7月12日，指数上涨17%，成份股出现分化。

该指数反映了权重相等的“类茅台”公司的整体表现，主要包括消费、医药、科技制造等领域一些成长性强、技术实力强的龙头公司。其中，当代安培科技股份有限公司(300750。SZ)和亿纬锂能(300014.sz)自3月25日以来涨幅接近一倍，而中国平安(601318。SH)、三一重工(600031。SH)、顺丰控股(002352。SZ)和格力电器(00651)

毛指数是去年公募基金经理的聚集地，毛指数内部的分化也带来了今年基金经理的业绩分化。去年年底，一些原本倾向于增长风格的基金经理出于对估值的担忧，将配置转向了低估值的金融地产领域。但是，从上半年的结果来看，恐怕这个决定是错误的。

“本来想着低估值稳定，现在保险和地产基本面低于预期，没有提供绝对收益，拖累了业绩。”一位重仓保险股的基金经理坦言。

在规模超百亿的基金中，郑泽宏的华夏能源创新、赵毅的农银汇利新能源主题以超过40%的涨幅领涨，肖楠、王渊淳的易方达消费行业、世博的南方兴润价值一年持有基金跌幅超过5%。

贵州茅台(600519。SH)，Mao指数核心标的，出现大幅回撤，持续震荡。今年以来，其股价微跌0.93%。今年以来中证指数微跌2.2%，重仓持有白酒的明星经理今年业绩平平。

6月底，景顺长城基金副总经理刘艳春罕见地谈到白酒:“在信贷持续收紧的过程中，白酒在估值阶段承压是可以理解的。但实际上，高收入人群受到的影响相对较小，高档消费品仍然保持着较高的景气度。市场大概高估了总需求边际变化对白酒行业的影响。从估值来看，信贷收缩最快的阶段已经过去，实体经济相关板块的估值收缩即将结束。”

刘艳春认为，尽管有宏观背景，但白酒行业主要企业的管理水平没有问题。在疫情的考验下，优势企业的竞争力进一步增强，增长的可预测性进一步提高。“二季度市场流动性比预期宽松，下半年能否持续不确定。追逐当前市场的热点，风险巨大。随着利润增长和估值修复，头部白酒企业的投资价值相对明确。”

管理500亿元白酒指数基金的投资基金侯浩也表态称，下半年仍看好高端白酒低预期恢复和区域白酒品牌的逻辑和方向。此外，他还看好持续景气的动力电池方向。

“消费是一个具有突出和稳定的长期预期盈利能力的轨道。从长期来看可能是建仓的好时机。如果能达到一个相对低估的区间，那么我们的建仓步伐会进一步加快。消费板块受外生环境影响已经达到低估值的领域，可能是未来超额投资回报的起点。”侯浩说。定期恢复

从去年下半年开始，财通基金基金投资部总监金子才大刀阔斧的调整，全面转向上游资源类产品。

他在年报中向投资者解释了调整的原因:“我们认为大宗商品的牛市即将到来，我们不得不调整头寸，以应对这种可能的宏观环境。”

“由于全球疫情，流动性宽松达到了前所未有的状态。上游普遍存在资本支出常年不足的问题，而疫情又加剧了这一问题，所以很多行业的上游资本支出都被动下降了。另外，从去年9月份开始，我们国家加大了碳中和目标的实施力度。”金育才在接受《财经》采访时进一步解释道，“从需求和供给两个层面来看，今年全球经济肯定是好的。上游是资本支出连续几年的低迷。自然会得出一个结论:上游资源涨价会轰轰烈烈。”

碳中和政策的影响超出了市场预期，成为很多基金经理决策的重要变量。今年3月，金梓前往一个资源丰富的省份调查能源消费控制的情况，并意识到碳中和不是说说而已，而是“真实的”。

“以这个被调查的资源丰富的省份为例。现在是能耗双重控制:总量控制和单耗控制。如果你控制不了怎么办？今年企业总能耗需要降低3%左右，不管你怎么解释，完成这个能耗标准是必须的。这种情况估计不是个例。在这个资源丰富，传统产业较多的省份，完全有可能是普遍现象。”

“在碳排放问题上，我们已经落后世界20年了。要实现全球碳中和，必须加入中国，否则目标无法实现。2060年实现碳中和是一项必须完成的政治任务，而不仅仅是一个姿态。所以综合起来，你就知道钢铁为什么涨这么多了。”

金育才回忆说，其实碳中和的概念去年9月份就已经在市场上炒了。当时的逻辑比较简单，只说要发展新能源汽车和光伏。当时也是因为市场流动性比较宽松。大家自然会在未来的想象中找到更大的目标空。“春节过后，市场环境发生了变化，大家开始发现，如果想要二氧化碳排放达到峰值，仅仅依靠新能源产业是不够的，必须减少传统产业的碳排放。”基于这个逻辑，金育才加仓了相关行业的股票。

金育才依然看好下半年的顺周期表现。“一旦循环开始，就不会这么快结束。我们不担心顺周期行业。疫苗引发的群体免疫可以演绎全球经济重启，经济复苏或是周期性股票的最大基本面支撑。这个逻辑链条实际上是中长期不间断的。有一些短暂的骚动，但可能是大家上车的机会。”

创合信基金经理李友在6月中旬的路演中表示，“对于上游资源板块，即使大宗商品价格尚未见顶，也离顶部不远了。”

但李友并不认为价格见顶就没有机会了。他表示，这一轮的投资逻辑与以往完全不同。大宗商品价格继续大幅上涨的空间不多空。而上游资源行业很多龙头公司的稳定性和持久性已经大大超出市场预期，因此不再是博弈的价格弹性，而是基于龙头公司未来业绩的稳定性和持久性的估值修复。

“预计大宗商品价格将维持在历史高位的中间价水平，而且会持续很长时间。因为供给侧改革和碳中和的长效机制对周期性行业的产能要求非常严格，产能空未来的增长空间会很小。”李游说。

相对于上游的资源行业，李友更看好中游的制造业，如机械、风电等。“由于大宗商品价格上涨，成本快速上升，行业受损，这些行业的股价在最近一两个月大幅下跌。但如果大宗商品价格见顶，市场对中游行业成本压力的预期将逐渐逆转。”

李友的观点与资深周期性投资基金邹不谋而合。邹认为，当大宗商品价格在上涨过程中受损，大宗商品价格无法持续时，顺周期制造业可能表现更好。“特别是在中国经济发生了这样的结构性变化之后，需求端应该会相对强劲。当成本的压力释放后，他们会表现得更好。”

经过近20年的周期性投资，邹更重视中游制造业，而不是上游的原材料。“上游原材料更依赖资源属性，制造业更有内生竞争力。工程、重卡、通用自动化的一些企业，可能会从传统意义上的周期股发展成大家认为的成长股。”

“随着全球疫情逐渐得到控制，全球供应链将恢复平衡，整个商品的供需错配必然会得到有效缓解。从逻辑上讲，大宗商品价格将在今年二三季度形成一个比较明显的高点。”邹在接受《财经》记者采访时表示。表1:今年表现最佳的前100亿基金(主动股票)

资料来源：Wind（7月12日）来源:Wind(7月12日)

表2:今年表现最差的100亿基金(主动股票)

资料来源：Wind（7月12日）来源:Wind(7月12日)

成长

春节过后，以煤炭、钢铁、化工为代表的顺周期资产跑赢大盘。5月份，增长风格再度盛行，新能源汽车、光伏、半导体等高端制造业板块领涨。年中节点看后市，应该选择低估值还是高增长？

5月中旬，广发做了一个战略调整——看多技术的成长。7月初，宏观策略部总经理巫友惠在广发基金投研体系内部研讨会上回忆，“最重要的原因是美国的盈亏平衡通胀和中国的经济增长已经出现见顶迹象，这将对资产价格产生深远影响。”

巫友惠认为，自去年下半年以来，全球金融市场出现了明显的通货再膨胀交易，但这一过程即将结束。“结构比时机更重要，下半年市场不会出现系统性风险；在震荡行情中把握结构性行情，用高景气增长抵御估值收缩压力；行业技术好于消费，最看好高端制造业。中小板的增长在风格上要好于大板。”

2021年下半年a股市场，哪些行业机会更多？

平安基金对资金进行了分析。“随着资金入市的放缓，股市的资金已经转为存量博弈，高业绩增长率和偏成长风格有望跑赢大盘。”平安基金表示，今年2月以来，随着资金入场速度的放缓，股市资金的核心矛盾已经从增量入市转向存量博弈。“随着公募、保险、外资为代表的机构资金增速放缓，三大机构一季度持股比例分别下降4、16、5个百分点。”

平安基金认为，现在类似于2013年初到2014年年中的股票博弈行情，选择高成长标的成为市场制胜的关键。2013年初至2014年年中，创业板表现明显。目前，科技创新板是整个a股增速最高的板块..“科技创新板涵盖生物医药、新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源等长期优质赛道，高增速有望持续。经过两年的发展壮大，是时候集中精力去挖掘和关注了。”

博时基金给出了两条线索:一是高成长且PEG占优，二是股价背离景气的补偿性逻辑。

根据博时基金的报告，2019-2022年三年复合利润增速超过30%、PEG占优的行业主要集中在:成长性新能源汽车、半导体、光伏、军工、与周期性增长相关的化纤和化工原料、消费建材、面板、医药中的医疗器械。从经济确定性的角度，上述行业特别建议关注新能源汽车和半导体。但从板块交易热度来看，新能源汽车和半导体交易过热，宜等待更好的买点。

“新能源汽车产业的崛起背后有强大的基本面支撑，投资机会有望贯穿全年。海外新能源汽车政策正在持续超预期，同时国内行业即将迎来“金九银十”的旺季，股价已经开始反映出较为乐观的市场预期。我们对新能源行业的中长期观点一直很明确，是一个难得的坡长雪厚的时代机遇。”汇丰晋信基金经理陆斌说。图2:从股价与景气度的背离来看，军工、电子、免税板块可能会补涨。

资料来源：Wind，博时基金宏观策略部来源:Wind，博时基金宏观策略部

博时基金的报告中提到，板块年度维度的增加与当年的利润增速有很强的正相关关系。今年以来，大多数行业遵循繁荣决定超额收益的逻辑。然而，最值得注意的是，一些行业今年的景气度很高，但股价却表现平平，包括军工、电子和免税行业。“在这些股价偏离景气度的行业中，如果行业未来仍能保持高景气度，随着业绩的不断验证，股价与景气度的偏离度有望收窄，超额收益在下半年有大概率得到修复，值得特别关注。”

值得注意的是，华夏基金在中期策略报告中也首推军工板块。“军工行业现在处于短期景气期，长期划算期。军工投资正处于从风险偏好投资向基本面趋势投资的转型期。投资期待的是“设备量+规模效益提升”带来的高利润增长。市场上不同的是信息不透明带来的业绩释放的不确定性和收购价格下降带来的对长期景气的抑制。”

面对瞬息万变的市场，身处其中的基金经理也在不断调整自己的观点。今年6月，陆斌在给持有人的信中表达了对市场的担忧，称下半年要相对谨慎。但在最近的路演中，陆斌改变了他原来的看法。

陆斌坦言，之前主要担心两个方面。“首先是大环境的流动性，包括国内和海外。第二是估值的情况。别看二季度指数表现一般。其实很多股票都涨得很厉害，很多以前看不到的股票都涨了。”

在陆斌看来，去年大家都盯着“毛指数”买。其实今年只要基本面好，大盘股和小盘股的涨幅都很高。“去年，我们能够挑出许多市值小、估值便宜的股票。他们在第二季度表现不错，但这些股票经历了一轮上涨后，能够挑出这样的票说实话的几率也在降低。”

不过，陆斌也认为，在RRR全面降息后，市场环境正变得更加有利。“前期上涨后，我们看到小盘股的机会在减少，而大盘股的隐含收益率越来越高。如果海外没有剧变，下半年应该还是可以有所作为的。”