如果美国通货膨胀(美国货币通货膨胀率)

陈绍禹·菲达

决定美联储何时减少资产购买(缩减)的有两个关键变量:失业率和通胀率。它们符合美联储的“双重使命”。货币政策需要在最大可能的就业和价格稳定之间取得平衡。

4月份，美国CPI和PCE(个人消费支出)的总体和核心通胀率均超过3%，其中核心PCE和核心CPI均创下本世纪以来的新高。5月份通胀数据继续攀升，整体CPI上涨5%，核心CPI上涨3.8%，均比市场预期高出0.3个百分点。

与此同时，失业率保持在6%左右。从2月到4月，就业边际的改善明显慢于通货膨胀的上升速度。即使计入基期因素，通胀和通胀预期的提升仍构成宽松货币政策的主要约束。美联储认为，通货膨胀的上升趋势是不可持续的。由于二季度基期贡献最为显著，三季度通胀上行趋势可能放缓。不过，与2008年金融危机后长期低于2%的通胀率相比，新冠肺炎疫情后的通胀中枢可能会明显上升，很难回到2%以下。

与就业通胀释放的政策信号相悖，令美联储进退两难。在经验上，常用的权衡方法是“扭曲操作”——提高短期利率抑制通胀，保持适当的长期利率用于企业和政府支出。

在4月份的利率会议纪要中，美联储认为经济没有取得“实质性进展”，将在正式开始缩减购债规模之前提前与市场沟通。如果参照2008年后的经验，美联储缩减购债规模的时机已经成熟。一方面，货币市场流动性非常充裕，美联储在3月底加大了逆回购操作，与2013年12月开始缩减前一个月差不多；另一方面，在2013年缩减时，失业率为6.7%，核心PCE为1.63%。2014年10月停止扩表时，失业率为5.7%，核心PCE为1.51%。目前复苏势头更强，通胀压力更大。美联储在等什么？一种可能的解释是，就业市场的结构特征更加复杂，虽然整体修复可观，但分化明显。到4月初，美国高收入雇员人数已经超过新冠肺炎疫情爆发前，但低收入雇员人数仍比2020年1月低24%。另一个合理的推测是政治阻力，或金融协调的需要。无论哪种方式，都会增加通胀的不确定性。

后疫情时代与后危机时代不同，前者不应作为后者的参照。无论是日本QE与通缩并存的经验，还是美国三轮QE与低通胀并存的经验，都不能说美国新冠肺炎疫情期间的QE依然不会引发通胀，因为QE的剂量和速度不同，赤字货币化程度不同，政策组合不同。

在20世纪70年代大滞胀之前，美国也经历了一段较长时间的通货膨胀“大宽松”(见图1)。60年代上半期的通货膨胀大宽松是如何被打破的，又是如何一步步走向70年代的大滞胀的？对比两次通货膨胀大宽松的异同，可以发现历史重演的条件已经初步具备。图1:美国两次“大宽松”通货膨胀的比较

数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心。制图：张玲资料来源:美联储、WIND、东方证券财富研究中心。制图:张玲

滞胀接力:钱是发令枪，石油是最后一棒。

20世纪70年代滞胀的形成不能用单一因素来解释。激进的政治意识形态、凯恩斯主义主流经济思想、美联储主席的理念、工会的集体谈判权、最低工资法案、企业的市场支配力、布雷顿森林体系的崩溃、价格管制导致的短缺、货币宽松、石油和其他商品的涨价等等。，都在不同的阶段做出了贡献。但是，没有货币的扩张，其他因素，包括油价的上涨，很难持续推动通胀。总之，钱是“火种”，其他都是“燃料”。

滞胀是20世纪60年代中期开始的“接力赛”。货币宽松是发令枪，石油危机是最后一棒。把它完全归因于石油冲击，认为它是纯粹的供应方原因，这是一种误解。最不应该被忽视的是，在那个时候，货币数量论仍然有效。历史上绝大多数通胀失控时期，货币的影子都是不可或缺的。财政赤字货币化显然会增加通货膨胀失控的概率。

美联储主席的想法对美国的货币政策有着深远的影响。从1951年到1979年，美联储经历了三位总统:马丁、伯恩斯和米勒。马丁是美联储历史上任期最长的主席(1951 -1970)，米勒最短(1978 -1979)，彭斯的任期贯穿了70年代的大滞胀(1970 -1978)。

马丁被认为是美联储现代性的奠基人。他采取“逆风”的操作方式，注重央行和政策的公信力，以短期利率为工具，以稳定物价为货币政策的优先目标。20世纪50年代初至60年代中期，美国CPI同比增长在2%左右小幅波动，仅在1957年至1958年略超过3%。

1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任总统，将战后的激进主义推向顶峰。资助越南战争和“伟大社会”计划是约翰逊政府的首要任务。

政治诉求与经济学主流思想不谋而合。凯恩斯主义在当时的美国已经占据了主流经济学的地位，凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会(CEA)、财政部和美联储等重要经济部门担任职务。他们认为，在劳动力市场没有充分就业的情况下，宽松的货币政策不会导致通胀，而收紧货币政策只会加剧失业，不会降低通胀。他们要求货币政策和财政政策协调一致，使经济增长率保持在4%以上，失业率保持在4.5%以下。

在任期的最后5年，马丁的政治和舆论压力明显增强。1951年“财政部-美联储协议”后确立的独立性原则被逐步打破，紧缩货币政策的计划一次又一次遭到总统和国会的反对。即使在美联储内部，马丁也很难赢得支持者。

1965年，马丁担心越南战争会增加政府赤字，政府人为降低利率会导致信贷膨胀，因此希望提前加息以防止通货膨胀。在10月的FOMC会议上，马丁提高利率的提议没有赢得多数选票。直到11月，贴现率才小幅上调4: 3，并一直保持到1967年第二季度。

1966年初，CPI同比增速超过2%，之后加速。在等待政府增税提议的过程中，马丁一次又一次妥协，迟迟不加息。到11月，整体和核心CPI增长率分别达到3.8%和3.6%。同年，美国通过了劳动法修正案，大大扩大了联邦最低工资的范围。按实际美元计算，1968年的最低工资是历史上最高的。在经济短暂疲软后，1967年8月，约翰逊最终向国会提交了10%的增税提案，美联储再次推迟了加息(也是为了缓解英镑抛售趋势)。年底，通货膨胀率开始上升，到1970年初超过6%(见图2)。图2:从大缓和到大滞胀

数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心资料来源:美联储、WIND、东方证券财富研究中心。

1968年底，随着失业率下降到3.4%，马丁开始紧缩银根，这种情况一直持续到1969年。经济相应走弱，GDP增速在1968年第二季度见顶，之后一路走低，1970年第四季度出现负增长。失业率从1969年的3.5%上升到1970年底的6.1%。这进一步强化了“菲利普斯曲线”的观点，即降低通胀的代价是增加失业。

1970年，当布雷顿森林体系即将崩溃时，伯恩斯接替马丁成为美联储主席。他们的风格很不一样。马丁是保守派，而伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，却认同凯恩斯关于财政政策和货币政策的观点。他认为，物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业。我们应该依靠财政和收入政策(如直接价格和工资控制)来管理总需求，然后稳定价格。FOMC内部的主流观点也认为，只要产出缺口为负或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会引发(或加剧)通胀。在价格粘性的假设下，美联储提高了对短期价格上涨的容忍度。

伯恩斯上任后，美联储开始了削减利率和增加货币供应的进程。保持适度的货币增长率是美联储政策制定的一个议程。虽然伯恩斯不太赞同货币数量目标，但这符合白宫和政府的偏好。伯恩斯希望用宽松的货币政策来支持就业，以换取工资-物价控制的支持来稳定物价。

1971年8月，在关闭黄金窗口的同时，尼克松还实施了工资和物价控制，即所谓的“新经济政策”。第一阶段是冻结工资和物价90天，第二阶段是成立生活费用委员会、物价委员会和薪酬委员会。物价委员会制定的物价年增长率为2.5%，薪酬委员会制定的工资年增长率为5.5%，其中3%的差额被认为是劳动生产率的增长率，覆盖面广，执行严格。这样，伯恩斯就不用再担心通货膨胀了。

新经济政策在对抗通货膨胀方面取得了“表面上的成功”，但被忽视的是，货币增长的下降趋势始于1969年底。当时M1增长率的目标区间是4.5%-6.5%，但从1969年11月到1970年8月，一直在4.5%以下运行，最低只有2.86%。货币对价格的传导有大约12 -18个月的时滞，1970-1972年的通货紧缩不仅仅是由于工资-价格控制。这就是所谓的“时间不一致”。

M1的增长率没有达到预期，导致伯恩斯和白宫之间的关系有些紧张。在1970年秋季国会选举失败后，尼克松政府急切地期待货币政策的扩张。自1970年以来，FOMC一直在稳步降低利率。到1972年，贴现率和联邦基金利率分别下降了1.5和6个百分点。到1972年，M1和M2的增长率分别达到8.4%和12.8%，是20世纪60年代以来的最高水平。伯恩斯仍然反对提高利率。毕竟，通货膨胀率只有3%多一点。政府的价格控制也逐渐放松。

1973年初，通货膨胀再次上升。价格控制法案将于4月到期。建议伯恩斯·尼克松扩大价格管制范围，冻结所有价格、利润和利率。由于经济复苏，价格管制不仅没有控制住价格，反而制造了短缺，推动价格进一步上涨。10月石油危机爆发前，美国的CPI增长率已经达到7.4%。

1974年4月，国会允许价格控制法案到期，年底通货膨胀率超过12%。伯恩斯仍然不认为货币政策应该为通胀负责，反而无端指责财政赤字。这是因为，在工资和利润控制的条件下，成本驱动假说是不成立的。

水门事件后，尼克松被迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统。在秋季国会选举中，共和党失去了众议院的48个席位和参议院的5个席位，两党之间的斗争达到了白热化。

福特执政初期，美国的通货膨胀还在加速，抗击通货膨胀是重中之重。鉴于价格管制导致的供应方短缺，福特表示将不再使用工资和价格管制政策。尽管美联储已经将货币政策的重点转向通货膨胀，但它仍然认为财政赤字是根本原因。时任CEA主席的格林斯潘认为，美联储购买大量政府证券是为了防止信贷紧缩，因此财政赤字货币化是通货膨胀的根源。

凯恩斯主义者仍然用成本来解释通货膨胀。例如，诺贝尔经济学奖得主詹姆士·托宾1974年在《纽约时报》上发表文章，分析了美国1973年滞胀的原因以及政府的对策。他区分了三种不同类型的通货膨胀，并认为正是不同类型通货膨胀的混淆导致了政策失误。托宾认为，1973年的通货膨胀是典型的工资-价格螺旋+原材料价格上涨，即成本推动，而成本推动又源于工会的集体谈判、企业的市场势力、美元贬值等。因此，他反对收缩货币，抑制需求，并建议采取收入政策、工资价格控制或减少社会保障税来抵抗通货膨胀。显然，托宾还是太乐观了。20世纪70年代的滞胀不完全是供应方面的。模棱两可的货币政策难辞其咎。

福特执政期间，货币政策整体偏紧。1975年初，M1的增长率下降到3.5%，随后开始反弹，并于1976年第三季度超过5%。通胀也开始降温，滞后于货币。到1976年底，CPI增长率降到了4.3%的低点。吉米·卡特赢得了总统大选，并带着他的经济刺激方案就职。其经济智囊团基本都是凯恩斯主义者，比如拉里·克莱因。

激进的思想又回来了。1978年的《充分就业和平衡增长法案》(Humphrey-Hawkins Act)是一个集中的表述，它将货币政策目标重新表述为:“美联储体系的董事会和联邦公开市场委员会应保持货币信贷总量的长期增长，从而有效地促进最大限度充分就业、稳定物价和适度长期利率等目标的实现”。实际上，就业是第一位的。

伯恩斯的观念没有改变。他仍然没有认识到货币量和物价的关系，试图通过影响卡特政府的财政和收入政策来稳定物价。卡特执政后，FOMC专注于刺激经济增长。1977年7月的会议是因担心影响经济复苏而不愿加息的典型案例。9月，M1的增长率再次超过8%。

1978年2月，米勒接任美联储主席，全力武装FOMC，成为卡特的支持者。他们坚信，只要失业率在5.5%以上，货币政策就不会引发通胀。1978年底，通货膨胀率超过了9%。米勒认为，强大的工会和私营部门应该对工资和利润的上升负责。时任东航董事长的舒尔茨在1978年初给卡特的备忘录中说:“我们没有看到任何通胀升温的迹象，也不认为两年内有可能加速。”在黑天鹅的世界里，从来没有先知。

1979年，石油危机再次来袭，经济陷入滞胀。FOMC仍然不愿意让自己的货币贬值。1980年初，通货膨胀率高达15%。1979年底，沃克尔接任美联储主席，为美联储翻开了新的一页。沃尔克继承了马丁早期的“逆风”方法，注重建立美联储在抗击通胀和引导市场预期方面的信誉。但是，逆风需要认识到“时间不一致”，在通胀真正到来之前采取行动。

20世纪70年代是美联储“失去的十年”。纽约储备银行的经济学家ann-Marie meulendek(1998)指出，在20世纪70年代的大部分时间里，FOMC不愿意大幅改变联邦基金利率，导致货币政策落后于货币数量和价格变化的趋势。时任国际货币基金组织总裁的齐尔斯特拉说:“如果不是货币政策，各国在1972年至1973年热衷于过渡性扩张...石油输出国组织的价格上涨是不可持续的。”

因此，70年代的滞胀只是由工资上涨或油价上涨等供给侧因素造成的，在没有看清全貌的情况下，很容易误判当前的通胀前景。这次有什么不同？钱是最大的变量。

自20世纪80年代以来，全球通胀持续下降。到20世纪末，经合组织国家的核心通胀中位数已降至2%以下，非经合组织国家降至3.5%。一些国家开始出现通货紧缩，与1990年代初相比分别下降了4和6个百分点。截至2019年底，发达国家通胀率中位数为1.7%，发展中国家为2.24%；与此同时，通货膨胀率的波动性也明显下降。对美国来说，在金融危机后的很长一段时间里，通货膨胀不再是美联储的矛盾，而是低于预期的通货膨胀。为此，美联储建立了“平均通胀目标制”，提高了对短期通胀超预期的容忍度。

桥下之水，后疫情时代释放的巨量货币。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求很难形成真正的繁荣。2020年新冠肺炎疫情的影响与2008年的大危机有着本质的不同，政策应对的方式也大相径庭。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2的增长率达到二战后的峰值。居民储蓄和劳动份额大幅增加，是点燃通胀的燃料。随着美联储转向平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将会提高。这些变化和差异可能会终结2008年后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引起通胀的逻辑在未来可能会被证伪。

受需求方的抑制，2008年后的三轮QE都没有引起通货膨胀，这可能与新冠肺炎疫情后有所不同。如果没有逆周期的政策调整，疫情的外生影响对供给方和需求方都是负面的。总产出(或总收入)下降是确定的，但价格走势取决于供给和需求之间的负面影响力量对比。如果供给端的负面影响更强，价格就会上涨；否则，价格会下跌。

美国的情况是，新冠肺炎疫情初期，工业生产大幅下降，失业率快速上升，核心CPI保持稳定。虽然整体CPI有所下降，但并未出现负值(2009年7月为负2.4%)，说明新冠肺炎疫情对供给端的负面影响较大。从人均可支配收入或储蓄率来看，总需求并不是短板，因为新冠肺炎疫情期间的逆周期政策造成了财政赤字货币化，国家借钱支付居民。大宗商品价格上涨，说明供需缺口依然存在。

今年年初，我们发表了《通胀或通缩债务周期回归》一文。我们认为价值链重构是未来提升全球通胀中枢的长期力量。决定资源配置效率的重要因素是空的范围。20世纪80年代以来，直接投资驱动的全球价值链分工大大提高了资源配置效率。中国的人口红利也是世界的人口红利。作为中国最大的进口国，美国的出口商品(如玩具、鞋帽、电子产品等)也是如此。)大大降低了美国的物价指数。然而，不仅是中国，整个世界都将面临劳动年龄人口下降的挑战。与美国相比，中国的劳动力成本只有美国的20%，但劳动生产率却是中国的6.5倍。虽然技术可以缓解劳动力短缺对工资增长的压力。人口结构的大逆转，从过去的压制物价变成了增加成本。

新冠肺炎疫情就像一场全球宏观层面的“实验”，给出了价值链的负面影响会在多大程度上影响价格的答案。新冠肺炎疫情对价值链的影响最终会过去，但政治力量仍会发挥作用。“碳中和”是一项全球性的供给侧改革。设备更新和能源改造将大大增加资本支出，从供需两方面深刻影响价格水平。供给侧短板短期内可能难以有效缓解。

在政治和意识形态上，拜登政府正带领美国回到进步主义时代。国家安全顾问杰克·沙利文(Jack sullivan)、白宫预算管理办公室主任尼拉·坦顿(Nila Tanton)、白宫经济顾问委员会主席塞西莉亚·劳斯(Cecilia Rouse)、委员会重要成员贾里德·伯恩斯坦(Jared Bernstein)和希瑟·博什伊(Heather Boshiy)以及贸易代表戴琦都是进步人士。

由于共和党仍控制参议院，拜登政府的许多议程遇到明显阻力，如激进民主党桑德斯提交的《2019年工资增长法案》(已更名为《2021年工资增长法案》，见图3)。桑德斯是拜登的竞争对手。拜登获得党内提名后，两人成为搭档。他在退选时与拜登成立了联合工作小组，并发布报告，从应对气候变化、改革刑事司法制度、实现包容性增长、投资教育、改善医疗保健、更新移民制度等六个方面给出了具体建议。提高最低工资是议程之一。拜登原计划将其纳入第三次救市计划，但在参议院审议过程中被剥离。可见两党在很多问题上还是有很大争议的。如果民主党在2022年中期选举中赢得参议院，美国的政治光谱将更加左倾，工资上涨和工资向生产率趋同可能不是新冠肺炎疫情期间的暂时现象。这将继续提振有效需求。

图3:工资滞后于生产力，是压制物价的重要因素。

数据来源： U.S. DOL， EPI， Derenoncourt et al.， 2020， 东方证券财富研究中心资料来源:美国DOL，EPI，Derenoncourt等，2020，东方证券财富研究中心。

当然，民主党能否拿下参议院，还要看未来一年半美国经济的走势。为此，拜登将尽力满足选民的需求。扩张显然比紧缩赢得更多的政治筹码。目前美国政治意识形态是分裂的。共和党和民主党之间的分歧在过去20年里持续扩大。特朗普不会认输，共和党也不会。政治不稳定和激进主义再次与极端的“现代货币理论”(MMT)不谋而合，后者甚至在民主党初选中被用作理论武器。MMT是基于货币数量理论的失败。其实现在下这个结论还为时过早。

上世纪70年代的滞胀是全球性的，因为货币宽松也是全球性的。当与美元挂钩时，美国的货币宽松政策会将通胀输出到国外。布雷顿森林体系崩溃后，美元有效汇率贬值10.35%，助推了美国国内通胀。历史似乎在重演。自2020年3月以来，美元指数从103跌至90.2附近，跌幅超过10%。由于4-5月非农数据未达到预期，短期内美元指数跌破90是大概率事件。长期来看，美元的下行周期可能不会完成。估计显示，本世纪初以来，中美贸易和中国的贸易顺差对美元形成了强有力的支撑。目前，随着中美竞争格局的形成和人民币国际化进程的加快，这种支撑力量正在瓦解。或者说美元和人民币的命运与中美博弈的前景捆绑在一起，最终的决定力量是谁能在新一轮技术革命浪潮中占得先机。

所有这些因素的叠加无疑加大了通胀的上行压力，但通胀中枢的位置也取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务和贫富两极分化是压制总需求和名义利率的重要因素，进而导致近十年全球经济停滞，短时间内难以缓解。以人工智能、物联网、大数据等技术为代表的新一代技术革命，很可能缓解劳动力短缺的压力，也会提高劳动生产率。这两个方面，分别从需求端和供给端，打压物价或者工资。

考虑到2020年的特殊情况，通胀将在二季度或年内见顶，三季度放缓，然后进入平台期。年底前，大概率保持在3%以上。从中长期来看，综合考虑技术进步、债务负担和货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除了大规模战争等极端情况，4%以上的通胀率长期出现的可能性不大。目前可以预见的不确定性还是来自于钱。如果通胀失控，这将意味着货币主义的复兴。

20世纪80年代以前，货币数量论并没有失效，货币扩张是通货膨胀的充分条件。在过去的40年里，即使货币数量理论已经失效，货币仍然是通货膨胀的必要条件。

(编辑:苏琪)