通胀真的会来吗

张雪晴

摘要:一般来说，二季度国内通胀会有升有降，对经济结构和整体的负面影响有限。

国家统计局发布的最新数据显示，4月份CPI同比微涨0.9%。虽然猪肉和蔬菜价格继续下跌，但由于非食品项目小幅反弹和翘尾因素的支持，CPI同比出现反弹。但由于大宗商品价格持续上涨，PPI同比增长6.8%，通胀预期并未减弱。

头条:价格飙升。

今年以来，大宗商品价格快速上涨。

今年年初，布伦特原油价格在51美元/桶左右，4月中下旬涨到65美元/桶，年内涨幅超过27%。

5月份，油价并没有停止上涨。5月5日晚间，NYMEX原油期货主力合约升至66美元上方，5月以来累计涨幅约4.5%。石油期货主力合约逼近70美元关口，自5月以来已上涨近5%。

4月26日，铁矿石价格指数突破190美元/吨，创10年新高。CBOT大豆期货的结算价格达到1539美分/蒲式耳，为7年来的新高。

5月5日，伦敦金属交易所(LME)3个月期铜价格一度上涨0.7%，至每吨10040美元，为2011年2月以来的最高水平。

5月7日，国家统计局发布数据显示，根据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测，2021年4月下旬，与4月中旬相比，螺纹钢、电解铜、苯乙烯、汽油、焦炭、豆粕、农药、天然橡胶等34种产品价格上涨，12种下降，4种持平。

大宗商品上涨带动PPI上涨，2月PPI同比上涨1.7%，3月同比上涨4.4%，为2018年8月以来最高。4月份，PPI继续走强。

世界银行发布的半年度大宗商品市场展望预计，全年大宗商品价格将维持在当前水平。其中，原油价格全年56美元/桶，比去年上涨约36%；金属矿产比去年上涨30%，粮食价格比去年上涨17%。

世行报告还指出，全球经济持续复苏，预计2021年原油需求将保持坚挺；如果防疫不力，油价会有下行压力。美国大型基建项目支撑铝、铜、铁矿石等金属价格，全球能源脱碳转型也加强了对金属的需求；一些新兴经济体过早收紧政策，价格存在下行风险。最近粮食价格已经稳定，但如果供应链再次中断，粮食安全仍然值得高度关注。

副标题:影响下游

商品价格的上涨必然会影响消费品的价格。国际消费品巨头相继宣布涨价。4月20日，可口可乐表示将提高饮料价格。4月21日，PG表示将从今年9月起上调婴儿用品、成人纸尿裤和女性护理用品的价格，涨幅为5% ~ 9%。

这两大国际巨头涨价的原因是大宗商品价格的上涨。

题目:冲高回落。

全球大宗商品价格的上涨会在多大程度上影响居民消费价格水平，经济学家的观点不一。

中信证券认为，大宗商品价格继续处于高位，预计5、6月份将是当前国内通胀读数的高点，PPI同比可能破7%。但在全球错位复苏下，此轮通胀是输入性和阶段性的，不是趋势性和长期性的。预计PPI同比将回落至3% ~ 4%。二季度通胀激增，对经济结构和整体负面影响有限；消费投资对冲，外需对冲内需，本次信贷下行周期的国内基本面韧性较强。

与此同时，阶段性通胀并没有改变货币政策的大方向。5月份宏观流动性稳中偏松，市场流动性整体宽松。

标题:输入型通胀

广东证券在研究了历史上的三轮大宗商品上涨后做出的基本判断是:第一，国内大宗商品和海外大宗商品同步性强、联动性高，但国内的供需和政策影响在逐渐增强。

2009-2011年，国内大宗商品价格上涨受4万亿计划影响，领先于国际市场。2016-2018年，受供给侧改革影响的国内商品价格涨幅明显高于国际市场。国内外大宗商品价格走势总体同步，主要受全球资本市场、经济市场一体化和期货市场价值发现功能的影响。最近两轮国内大宗商品走势更多的是受国内供需和政策的影响。大宗商品价格的飙升一般伴随着PPI的飙升，但PPI向CPI的传导可能并不顺畅。2015年以来，PPI和CPI走势甚至出现背离，主要是供给侧猪周期和生产资料错位，需求侧消费需求不足。

PPI和CPI在具体构成上有较大区别，其中PPI主要受中上游生产资料出厂价格影响，CPI主要受猪周期影响。

从供给侧看，2014年以来，环保整治和供给侧改革分别造成了CPI猪周期和PPI上下游生产资料的错位，导致CPI和PPI走势不再同步。PPI还在低迷的时候，环保整改导致猪周期提前开始上涨周期。当供给侧改革带动PPI上涨，生猪产能恢复，猪周期开始下行周期。

从需求端来看，2016年前后，中国经济增速换挡，房地产继续加强调控，基建整体增速下降。转型阵痛期新旧动能转换，导致需求相对不足。同时，制造业中下游的激烈竞争使得消费者难以大幅提价，制约了PPI向CPI的传导。大国的通货膨胀和小国的不同。回顾21世纪以来国内外的三轮大宗商品上涨和国内CPI、PPI走势，可以看出，真正的“输入性通胀”在中国是在2002 ~ 2004年才出现的。I型通胀对中国逐渐不适用，因为中国经济越来越大，同时可以影响国际市场。

就当前中国经济而言，虽然部分大宗商品如原油、铁矿石等人为控制的涨跌对国内通胀仍有一定影响，但输入性通胀很难引起国内物价整体上涨。

副标题:不能只看CPI

有人认为不能只看CPI来判断通胀与否。

天风证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉认为，包括美国财政赤字货币化在内的巨大政策资源是罕见的、颠覆性的，一定会产生一个产出，这是非常明确的，是中短期非常显著的大通胀。

纸币的购买力真的很“毛”。从产业周期产品、民生消费、社会服务、资产价格可以看出。

数据显示，2020年，我国宏观杠杆率攀升至270%，增幅达23.6个百分点。宽松的货币政策，虽然不一定会导致消费端的物价上涨，但是资本低会导致过度投资，也会加剧资本投机，推高资产价格。国家统计局数据显示，部分热点城市房价涨幅明显。

去年底，央行前行长周小川发表文章《扩大通货膨胀的概念与测算》指出，如果按照过去的测算方法，通货膨胀很低，但资产价格上涨较多，就会出现一个不容忽视的结果。很难坚持货币政策的设计和反应与自身无关。目前，对通货膨胀的衡量忽略了投资产品和资产的价格，不再可能将资产价格纳入通货膨胀的考虑范围。

事实上，以CPI为代表的居民消费价格指数很难衡量所有的通货膨胀。东吴证券首席经济学家任泽平认为，2021年正是“脱猪后通胀”。除了猪价，其他都在涨，原油、钢铁、铜、化工价格都在涨。4月份CPI同比只有0.9%，而PPI同比却高达6.8%，出现了“通缩”和“通胀”的奇特现象。

他建议适当调整CPI权重，减少食品比重，增加居住比重，以更好地反映居民实际感受到的通胀。

标题:政策反应

通胀预期下，宏观政策会有什么变化？

中信证券认为，4月30日政治局一季度会议确定“不急转弯”的政策基调不变:一方面，积极财政政策重在实施精细化，专项债券发行可能加快；另一方面，预计货币政策将适度收紧，2021年社会金融增速将继续下降，但斜率将逐渐放缓。潜在的通胀压力预计不会限制货币政策。守底线、防风险是政策层面明确的重要任务之一。在稳中求进的工作总基调下，创新、绿色、共享的发展理念再次得到强化，相关政策有望加速出台。

“政策层面其实已经对通胀做出了反应，但这种反应并没有体现在资金面或者狭义流动性上，而是体现在信贷层面和金融层面。一是信贷额度控制，二是房地产调控加码，三是基建放缓。”CICC说。