煤炭股合理估值，煤炭股合理估值,业绩高增长股

文慧

在近期披露年报的同时，中国神华将最低分红比例从35%提高到50%，今年分红比例高达58%；按照4月2日收盘价计算，这只股票的股息率高达7.7%。这一度引发市场热议，高呼煤炭估值反转的声音逐渐高涨。

此前，笔者也曾强烈追捧“超高分红”资产，但后来逐渐想通，如果股息率达到一定水平，大概率是会陷入某种估值陷阱。表面上看起来股息率非常高，背后却是市场对成长性的不认可。

在财政刺激的背景下，高分红的煤炭股有一定的估值修复空，但其弹性没有竞争格局优秀且无库存的水泥股高。而且从历史经验来看，这种低成长高分红的股票长期收益并不亮眼。行业回归宽松，高分红不代表高收益。

今年以来，在疫情、库存、产能释放等因素影响下，煤炭价格持续下行，一季度平均跌幅达11.24%，导致市场预期Q1的龙头公司业绩将普遍下滑10%-15%。目前投资者对煤价短期预期悲观。

同时，2019年煤炭行业重新进入产能释放阶段，先进产能快速增加。去年煤炭产量预计增长4.5%，今年有可能在去年高基数的基础上增产2%-3%；再加上进口煤价差较大，在供应方面相对宽松。需求方面，考虑到疫情对主要行业的影响，以重资产行业为代表的经济下行压力仍然较大，清洁能源的替代效应日益明显，因此2020年煤炭需求复苏不容乐观。

因此，今年的煤炭供需格局可能会从前期的供需偏弱演变为供过于求。在这样的大环境下，市场往往只会关注业绩相对稳定、股息率高的龙头品种。这些超高股息率的品种真实价值几何？

通常投资者很容易产生高分红就等于高投资回报的错觉。我们以中国申花为例。早在2012年(2013年7月10日)，公司16.23元/股的股息率就高达5.57%，位列两市前1.35%。之后连续几年保持高分红水平，2018年甚至支付了高额特别分红。即便如此，如果从2012年年报的分红除息日买入并持有到现在，我们会发现不再有权的股价几乎没有上涨，4月2日仍为16.25元/股。如果投资者在不做波段操作的情况下持续融资，只赚分红，年化收益只有5%。

的确，公司年报还是交出了一份不错的成绩单:尽管成立电力合资公司导致收入、售电量及相关收入下降，但公司整体业绩稳定，全年实现净利润432亿元，较去年同期略有下降。整体资产质量也相当不错，负债率进一步降低到25%。这是公司多年经营形成的煤-路-港-运一体化协作模式的结果。此外，公司作为中国第二大发电企业和除中国铁路总公司外的第二大铁路运营商，平抑煤价波动的能力较强。

即使基本面优秀，股息率超高，投资者依然不买账。主要原因是该股电力市场交易电量份额仅为30%，逊于华能50%以上的情况，存在未来上网电价下跌的风险；另一方面，公司每年生产的3亿吨自产煤中，仍有2亿吨通过长协对外销售。如果未来煤价继续下降，这将侵蚀利润，从而影响预期股息率。板块涨幅相对有限

对于煤炭板块，市场上还有另外一种声音，就是关注未来产量仍有增长空的品种，有望带动较好的业绩，如陕煤、兖州煤业、中煤能源等，但整体涨幅可能相对有限。

以陕西煤炭行业为例，小保当矿后续生产会带来增量。但从历史上看，陕煤的商品煤产量基本维持在亿吨的水平，并没有实现预期的持续增长。

不过陕煤未来还是有一定的想象空间空，就是随着花梦铁路的开通，陕煤的销售半径会有一定的盈利。过去，铁路运输能力的不足一直制约着陕西煤炭的销售半径。公司60%以上的煤炭只能在省内销售，导致陕煤长协仅占30%，明显低于神华80%的水平。随着蒙华铁路的投产，陕西煤炭运输问题彻底解决，给后续公司提供了直达“两湖一河”地区的机会，增加了长协的比重。但只是意味着后续业绩会变得更加稳定，并不意味着公司利润会释放空。因此，虽然陕煤的业绩报告披露了116亿元的净利润，以及按照过去40%的股息率计算6.07%的高股息率，但同样没有受到市场的追捧。

总体而言，未来几年宏观需求下行导致的需求不振是煤炭行业盈利能力提升的制约点。如果市场利率继续下行，神华、陕煤这样的品种可能会成为部分投资者的选择。表主要企业的财务和估价