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陈炳才

为应对新冠肺炎疫情危机，自2020年以来，美联储已投入超过10万亿美元用于增加基础货币流动性、购买资产和金融救援计划。量化宽松货币的无限供给及其乘数效应带来了美国股市的持续上涨，远远超出了普通人的市场预期。中国一直预计2021年将是美国股市见顶甚至暴跌的一年，市场担心又一场金融危机。

最近，德意志银行警告说，美联储正在向全球经济投掷一颗“定时炸弹”，认为当前的通胀风险将持续存在，并在2023年后显现。如果美联储在通货膨胀继续上升之前不收紧政策，将对经济和金融活动造成巨大损害，并造成严重的经济衰退。华尔街和美联储普遍认为，通货膨胀是一个暂时的问题，是由疫情造成的供应中断和损失造成的。经济恢复正常后，通货膨胀会逐渐消失。然而，2021年5月，美国消费者价格指数上涨5%，达到13年来的新高，这使得市场对通胀的到来感到担忧，并预计美联储将提前加息。

自2020年以来，美国释放了巨量的美元，而这些美元最终必然反映在价格上:要么是金融资产、股票、债券、衍生品等的价格。，或者房地产，或者大宗商品的价格，或者服务产品和价格，或者消费价格。表:中国大宗商品进口及平均价格

单位：万吨美元/吨。资料来源：中国海关及计算制表：张玲单位:万吨美元/吨。资料来源:中国海关和计算制表:张玲。

实际上，本轮宽松政策后的价格效应首先体现在美国股市、金融资产价格和房价的上涨，其次是全球大宗商品价格，再次是消费品价格，最后可能会传导到服务产品。这种涨价效应，除了股市和金融资产价格，其他国家的大宗商品、消费品、服务业价格都有上涨压力。

需要探索的一个问题是：美元的极度宽松会否带来美国股市见顶乃至出现暴跌？至少在2023年之前不会出现这种情况。本轮宽松货币政策与2008年不同在于资产价格率先上涨，而2008年是大宗商品价格率先持续上涨，然后是股市上涨，那轮的美国股市上涨，持续了十年，而且不断创出历史新高。本轮货币供给的数量巨大，来得很快很急，股市上涨也来得很快，但没有结束。预计上涨的持续时间2年-3年，当然其间可能會波动，不会直线上升。

2020年以来美联储增加基础货币流动性、购买资产以及财政纾困计划等投放的资金超过10万亿美元以上。图/新华一个需要探讨的问题是:美元的极度宽松是否会导致美国股市见顶甚至暴跌？这至少要到2023年才会发生。此轮宽松货币政策与2008年不同的是，资产价格率先上涨。2008年大宗商品价格率先连续上涨，随后股市上涨。那一轮美国股市上涨十年，不断创出历史新高。这一轮货币供应量巨大，来得又快又急，股市涨得也快，但并没有结束。上涨的预期持续时间为2 -3年。当然这期间可能会有波动，不会直线上升。自2020年以来，美联储已投资超过10万亿美元，用于增加基础货币的流动性，购买资产和金融救援计划。图/新华

一方面，美股上一轮上涨是危机后经济复苏，大宗商品价格上涨，带动股市回暖，创历史新高；另一方面，在2015年底和2016年大宗商品价格减半后，美国股市成为世界上最有价值的投资市场。

美国的这轮股市上涨，是因为美国投入大量资金救市，随之而来的经济复苏和大宗商品价格上涨，带动了股市价格上涨。目前人们认为本轮大宗商品价格上涨的一个重要因素是疫情导致的供应中断。经济复苏后，大宗商品价格将恢复正常，但情况可能比预期更复杂。美国股市仍将是全球资本关注的焦点，没有比这更好的投资了。因此，美国股市的价格将继续上涨，不会在短时间内见顶和暴跌。预计今年美国股市道琼斯工业平均指数将超过36000点(美国有人预测1999年将达到36000点)，未来将超过40000点。如何看待此轮通胀？

对于本轮通胀，一般认为是暂时的，但可能适用于美国和一些发达国家的判断，适用于美国金融市场的判断，但不适用于其他所有国家。

这一轮全球大宗商品价格上涨，是因为美元和其他发达国家股市极度宽松，疫情造成的交通和供应中断带来的刚性需求，以及供应缺乏竞争。

但是，这一轮大宗商品价格上涨也是历史性的、持续性的、广泛性的。

物价上涨的历史在于，2008年美国的次贷危机和2020年的疫情危机都导致了大宗商品价格的暴跌。崩溃之后，有一段恢复期。但两次宽松货币政策叠加的货币供给增加，在本次大宗商品价格上有所体现，即部分大宗商品价格开始创出历史新高，如黄金、铁矿石等，而另一些虽未在2011年创出历史新高，但也创下2016年以来的新高，表明货币供给增加，物价水平上升。持续性:第一轮美元量化宽松的货币供应并没有恢复，但这一轮投放的规模更大了。即使未来收回部分流动性，数量也可能是有限的，可能基本收回不了，或者收回流动性可能需要一个漫长而缓慢的时间，使得市场逐渐自我消化，这意味着疫情爆发前物价水平至少要上涨20%-30%。物价上涨的普遍表现是:不仅美国采取了宽松的财政货币政策应对疫情，全球主要经济体也采取了宽松的信贷政策、货币供应政策和财政赤字政策。在此期间，全球供给不增反降甚至暴跌，全球资本供给已经远远超过商品和服务供给。因此，价格需要寻求新的均衡机制。尽管股票、衍生品和债券市场吸收了大量流动性，但价格体系需要新的平衡，因此大宗商品、消费品和服务业的价格必然会相应上涨，所有国家都是如此。特别需要指出的是，美元两轮流动性扩张的乘数效应主要集中在大宗商品价格、资产价格和部分贸易产品上。因此，短期内价格见顶的预期可能过于乐观，其高位可能会持续较长时间。

2008年次贷危机后，大宗商品价格上涨，既有货币供给因素，也有大宗商品需求因素。特别是中国不断扩大的商品进口规模也刺激了价格上涨。随着2015年中国经济增速下行，特别是全球大宗商品产能过剩的出现，大宗商品价格出现暴跌，暴跌后回归正常。

此轮大宗商品价格上涨也是因为中国经济率先复苏，尤其是中国铁矿石、铜、石油进口表现明显。2020年，中国铁矿石进口将增长9.5%，价格增长17.4%，铜进口增长34%，价格增长32.9%。今年1-6月，铁矿石进口增长2.6%，价格上涨85.6%。铜矿石进口增长6.2%，价格上涨58.2%，石油进口下降3%，价格上涨26.1%，铜进口下降1.6%，价格上涨48%。上述三种产品的进口到岸价6月份再创新高。可见，中国需求的增长，尤其是绝对规模的增长，也是大宗商品价格上涨的重要因素，而这种绝对规模的增长创下了中国进口的历史新高，因此价格上涨有需求的基础。

在大宗商品价格的上涨中，石油价格比较特殊。石油价格在2008年后的大宗商品价格上涨中没有创历史新高，而2015年和2016年的价格下跌创历史新低，跌破每桶30美元。2020年疫情期间，石油期货价格甚至出现了负价格，现在已经创下了2018年以来的新高。

为什么其他大宗商品价格屡创新高，石油却没有？原因在于应对气候变化的清洁能源、技术和产品的快速发展，以及化石能源消费的替代。但油价仍会因为货币因素而相对稳定甚至上涨，但不太可能超过每桶90美元。

总体而言，未来全球大宗商品价格将介于2019年底以来的水平和当前价格之间，跌破2019年底的可能性不大。从5-6月中国进口商品均价来看，部分商品价格已经创下到岸价的历史新高，未来还可能再创新高。全球疫情过后，经济将进入复苏阶段。大宗商品价格虽然会回归正常价格，但下降幅度不会太大，全球通胀会在几年内保持在温和水平，一般在2.5%以下。这一轮通货膨胀的影响

没有有效的政策来应对美元扩张和全球财政货币政策带来的通货膨胀。是政策本身的效果，需要时间消化。最佳对策是在未来几年保持财政和货币政策的稳定性和非扩张性，以防止通货膨胀的持续。

这一轮财政和货币刺激政策带来的流动性增加，最终会体现在美国资产价格的上涨上。上一轮货币量化宽松政策是这样，这一轮依然如此。但是只适合美国，其他国家的情况不一样，尤其是中国。

2008年美元量化宽松政策后，2010年5月中国出口开始创历史新高，并持续高位增长。外汇储备创历史新高，海外投资继续扩大，人民币汇率持续升值，经济增长稳定。

在这一轮量化宽松中，根据数据，中国出口连续创历史新高，外汇储备稳步增加，人民币汇率稳步上升，经济增长平稳。原因是美元是全球货币。一方面，美元的宽松会增加美国的进口需求；另一方面，它将有助于增加全球流动性，带来全球货币的经济发行，并促进全球贸易和投资的发展，特别是在发展中国家，促进经济繁荣。考虑到过去30年全球人口每10年增加8亿人，未来人口每10年至少增加6-8亿人，中国出口仍有增长潜力，中国经济将保持稳定增长。

应该说，美元本轮宽松和中国上一轮宽松也有很大的环境差异。在第一轮宽松中，中国对美出口没有关税压力，也没有扩大自美进口的协议。但是，这一轮宽松面对的是美国对中国的经济打压。但是，从过去三年的经验来看，中国企业已经适应了环境的变化。他们已经适应了环境的变化，将生产基地转移到中西部地区和中心城市周边地区，消除降价竞争，政府改善营商环境，降低税费，甚至提高价格和附加值。宽松的货币政策带来的需求增长也为具有性价比优势的中国企业提供了机会，特别是中国疫情的有效防控，极大地提高了中国企业的国际竞争力和供给能力，再次显示了中国经济的实力和优势，在未来两到三年内将得到巩固和加强。

总之，无需担心此轮美元宽松政策对中国经济的不利影响。

(编辑:苏琪)