港股新变局杂志,香港股市改革，港股新变局杂志

杨秀鸿冯亦英

香港交易所前的雕塑。图/IC香港证券交易所前的雕塑。图/IC

中国香港资本市场近期成为市场的一大焦点:在当前mainland China网络安全审查风暴下，有消息称监管机构正在考虑豁免香港上市公司的数据安全审查；与此同时，一些计划在美国上市的公司可能会转到香港上市。

7月16日消息，据媒体报道，中国计划免除赴港上市的公司申请网络安全监管机构的批准，从而消除选择香港而非美国发行股票的互联网公司的后顾之忧。

当日，港交所盘中股价(0388。HK，以下简称“HKEx”)一度涨幅超过5%，总市值超过6600亿港元。

日前，据媒体报道，货运平台Lalamove正在考虑将上市地点从美国改为中国香港。该公司希望避免长时间推迟上市。

此前，货拉拉已秘密提交IPO申请文件，计划赴美上市，计划融资金额至少10亿美元。

对此，货拉拉公司相关人士回复《财经》记者称，“公司持续关注资本市场，但没有具体上市计划和具体上市时间表。”

上述新闻的背后，是中国网络平台公司的监管风暴。今年7月初，监管机构对多家平台启动网络安全审查，并对22家涉及互联网领域非法经营的企业作出行政处罚决定。

此外，7月7日，中共中央办公厅(以下简称“中办”)、国务院办公厅(以下简称“国办”)印发《关于依法严厉打击非法证券活动的意见》(以下简称《意见》)，提出加强跨境监管合作，完善数据安全、跨境数据流动、保密信息管理等相关法律法规。加强对中国证券交易所的监管，建立和完善资本市场法律的域外适用制度等。

在一系列强有力的监管措施下，一些公司最近取消了在美国上市的计划。

接受《财经》采访的多位专家和业内人士认为，上述监管措施可能在一定程度上促使部分计划赴美上市的企业调整上市地点，转而选择香港上市。但由于上市门槛不同、估值偏向等因素，短期内此类企业大概率不会赴港上市。图1:2018年4月上市改革以来恒生指数走势

资料来源：《财经》记者根据Wind 整理。制图：张玲来源:财经记者根据Wind整理。制图:张玲

“目前，确实有一些拟上市公司或美元融资的初创企业因《网络安全审查办法(修订征求意见稿)》的公布而考虑是否改变上市地点。”一家海外业务的头部会计师事务所合伙人对《财经》记者表示，“我认为大部分企业改变上市地点甚至结构还为时过早。”

对于目前的香港资本市场，监管层可能会对香港上市公司给予豁免，部分计划赴美上市的公司准备转向香港上市，可能是锦上添花。因为目前香港市场的IPO(首次公开募股)规模已经相当可观。

在过去的半年里，香港市场的IPO再次创下新纪录。国际知名会计师事务所毕马威近日发布的报告显示，2021年上半年，香港IPO筹资总额达260亿美元，创历史新高。

今年上半年，国内新经济公司如Aauto Quicker、京东物流、百度、米乐米乐、携程集团等纷纷赴港上市，掀起了新经济公司上市的热潮。

早在2018年4月，HKEx进行了25年来最大规模的上市制度改革，为新经济企业打开了上市之门。这一新政策实施后，香港每年的IPO融资额已经两次获得全球第一的称号。

“在过去的三年里，我们有两年在新股募集上排名全球第一；在过去的12年中，也有7年是全球新股筹资额最高的，这表明HKEx在全球新股市场中处于绝对领先地位。”HKEx董事总经理兼市场发展部负责人鲍海杰在今年4月HKEx IPO改革三周年媒体发布会上表示。

2018年上市改革后，HKEx陆续推出多项改革措施，帮助更多公司赴港上市。

今年实施的最具影响力的改革之一是扩大恒生指数。

今年3月，恒生指数宣布扩容。它计划在2022年年中之前将成份股的数量增加到80只，并在未来最终固定为100只。这意味着更多在香港上市的公司有望被纳入恒生指数。

“这是一项非常重大的改革。”诺亚控股董事总经理兼集团首席经济学家夏春对《财经》记者表示，“这一制度缩短了新上市公司纳入恒生指数的时间，有利于吸引更多有潜力的新经济公司赴港上市。”

2020年1月16日，七只新股同日在香港交易所“扎堆”挂牌上市。图/中新“这是一项非常重大的改革。”诺亚集团控股董事总经理、首席经济学家夏纯告诉《财经》记者，“这一制度缩短了新上市公司在恒生指数上市的时间，有利于吸引更多有潜力的新经济公司赴港上市。”2020年1月16日，7只新股同日在港交所上市。图/中新

此外，香港还在推动更多改革，启动海外发行人上市制度的市场咨询，拓宽二级上市制度；电子化IPO流程，缩短新股结算周期；研究建立特殊目的收购公司(特殊目的收购公司)在港上市制度。

在一系列改革措施的帮助下，市场对香港年度IPO持乐观态度。

多家机构预测，2021年HKEx IPO筹资额有望达到4000-5000亿港元。此外，如果一些计划在美国上市的公司成功转投香港，预计其融资额将继续攀升。

经过一系列改革和大量新经济公司的上市，香港资本市场的交易活跃度大大提高。与此同时，随着一批重量级的互联网科技公司南下，港股市场的结构也在发生很大的变化。

值得注意的是，在IPO配资繁荣的背后，市场上新股破发现象频发，使得原本火热的打新市场变冷。与此同时，香港恒生指数在今年2月达到31183点后出现调整，创下近三年新高。这些都将挑战未来香港市场的发展。

免于监管、新旧交替频繁、融资潮与破发潮交织……在一系列复杂的情况下，2021年的香港资本市场正面临着2018年上市改革以来的新变化。IPO募资再创新高。

“站在风口上，猪也能飞。”这是小米集团董事长兼CEO雷军的一句广为流传的话。

就HKEx而言，其早在2018年4月就发现了新经济，并出台了鼓励新经济公司上市的政策，从而帮助其IPO规模在近几年重回全球第一。

目前，新经济企业还没有一个确切的定义。市场普遍认为，以互联网、知识经济和高科技为代表，以满足消费者需求为核心的企业是新经济企业。

2018年，HKEx推出上市制度改革，在主板上市规则中增加了三章，即首次允许没有收入的生物技术公司上市，允许“同股不同权”的新经济公司上市，为大中华区公司和寻求在港二次上市的国际公司建立更便捷的上市渠道。当时被称为“25年来最大的变化”。

最重要的改革措施之一是允许同股不同权的企业上市。此举彻底解决了互联网企业和部分科技企业双层股权结构的局限性，为新经济企业赴港上市扫清了道路。

在新政的推动下，今年上半年，HKEx IPO融资额创历史新高。

近日，毕马威发布的《2021年Mainland China和香港IPO市场中期回顾》报告显示，HKEx今年上半年融资260亿美元，在全球五大证券交易所中排名第三，仅次于纳斯达克和纽交所。上交所紧随港交所，IPO筹资总额206亿美元，居全球第四。

相信在充裕的流动资金、二级上市活动和大宗交易的支持下，投资者的热切需求和繁荣的市场气氛提振了香港的IPO市场。

根据德勤发布的报告，受益于更多的二级上市和不同股权结构的新股上市，2021年上半年香港市场发行了46只新股，融资2097亿港元，新股融资总额同比增长一倍以上。2020年上半年，59只新股在香港市场上市，融资880亿港元。

在这些新股中，大多数是新经济公司。"新经济公司加速上市既有内部原因，也有外部原因."包海杰告诉《财经》记者，“内因方面，一个重要的导火索是上市制度的改革，以及之后的不断修改和不断完善。市场制度的不断变化是一个重要的推动因素。对外，来自于近年来新经济公司的发展。我们在正确的时间、正确的地点做了正确的事情。”

她补充说，这不排除一些短期因素发挥的作用，比如新冠肺炎疫情的影响，使得一些之前被认为需要更多时间孵化的企业成长周期突然缩短，或者有了更好的空空间，这也加速了它们的上市进程。此外，在市场波动较大的背景下，部分企业希望通过公开市场拓宽融资渠道，这些短期因素也促成了部分企业加速上市。

“另一个不可忽视的因素是HKEx及其背后的香港政府对香港资本市场的支持。”夏纯告诉《财经》记者。

“制度变迁是根本原因。此外，香港作为国际老牌资本市场，在发行结构、融资效率、资本运作等方面优势明显。因此，香港成为新经济公司首选的海外上市地。”老虎证券投研团队告诉《财经》记者。

2021年上半年，共有6家大型中国科技和物流公司上市，共筹资1396亿港元，占香港筹资总额的65%。此外，共有13家公司透过改革后的制度上市，集资总额达1，411亿港元，占期内集资总额的66%。表1:2021年上半年HKEx IPO募资额最高的20家公司

资料来源：《财经》记者根据Wind 整理 制表：张玲来源:财经记者根据Wind整理制表:张玲

图2:2021年上半年香港新股融资总额翻了一倍多。

资料来源：港交所、德勤中国资料来源:HKEx，德勤中国。

今年上半年，融资规模最大的公司是国内短视频平台Aauto quickers(1024。HK)。2021年2月5日，Aauto Quicker正式在港交所上市交易。发行价为115港元/股，首次募资金额为62.3亿美元(约483亿港元)。aauto faster开盘上涨193%至338港元/股，最终以160.87%的涨幅收于300港元/股。

当时，作为2019年5月以来全球最大的互联网公司IPO项目，Aauto Quicker的IPO受到了国内外投资者的追捧。其中香港发售获得1，204倍认购，国际发售获得约39倍认购。

经过三年的改革，香港资本市场的IPO融资市场格局正在发生翻天覆地的变化。

HKEx官网4月29日披露的数据显示，自2018年4月新规出台以来，截至今年3月31日，共有146家新经济公司在香港上市，融资总额达6822亿港元，占香港新股融资额的61%。

在这些上市公司中，有31家公司是没有收入的生物科技公司，融资总额为821亿港元，另有13家公司是第二次在中国证券交易所上市，融资总额为2858亿港元。

可见，新经济公司赴港上市潮已经成为2018年上市改革后对香港IPO市场的最大助推力。

“从企业层面看，香港上市公司大多处于发展初期，资本实力较弱，盈利困难。很难以资产抵押或质押的形式获得银行贷款。随着企业进入高速增长期，对资金的需求越来越强烈。对于这些企业来说，选择二级资本市场进行融资无疑是低成本、可持续发展的最佳选择。”老虎证券投研团队告诉《财经》记者。

鲍海杰提供的数据显示，2017年，传统经济公司IPO募资额占总募资额的65%，约占三分之二。到2020年，这一比例将开始逆转，只有三分之一的融资额来自传统经济，三分之二来自新经济公司。今年一季度，这一数字的比例变化更加惊人，即95%的募资额都是新经济公司贡献的。

2018年上市新规发布后，在所有新经济公司中，上市改革中提到的三类新经济公司占比超过70%。其中，二级上市公司占有相当大的比重，占所有新经济公司的41%，而不同权公司和无收入的生物技术公司分别占19%和12%。

包海杰认为，这说明之前的上市改革打击了市场需求，这些改革带动了新经济公司赴港上市的热情。

港交所代理集团行政总裁戴志坚表示:“过去三年，上市改革让香港资本市场焕然一新。港交所已成为新经济公司的领先国际融资市场。”

在美国上市的中国证券交易所是香港二次上市的主力军。

二次上市公司的典型案例来自阿里巴巴，2019年11月赴港二次上市，融资额超过1000亿港元。

“阿里巴巴上市给市场带来了很好的示范效应。自那以后，它的上市推动了更多中国公司回归香港。”夏纯告诉《财经》记者。

继阿里巴巴之后，JD.COM、网易和其他中国公司也完成了在香港的第二次上市。今年一季度，李立和百度也完成了在香港的第二次上市。自此，香港市场聚集了国内三大互联网巨头。

根据HKEx 2021年4月底披露的数据，当时完成二次上市的中概股公司有13家，总市值超过8.2万亿港元，占整个香港市场总市值的近16%。

“中概股在香港二次上市考虑的主要因素是安全性，香港市场被这些公司视为避风港。”夏纯对《财经》记者表示，“2020年Luckin coffee突如其来的欺诈事件和中概股在美国加强监管政策成为导火索，促使中概股回归。因此，从2020年6月开始，大量新经济公司开始加速赴港上市。”

夏纯补充说，从2020年6月开始，不仅内地新经济公司，传统行业的公司也在积极赴港上市。

在生物技术公司领域，从IPO募集资金额和总市值的增长来看也非常明显。数据显示，2020年没有收入的生物科技公司融资额接近1000亿港元，是2017年总额的十倍以上。

目前，香港已成为全球第二大生物技术公司上市地，也是亚太地区最大的生物技术公司上市地。改革催生新经济的沃土。

众所周知，HKEx错过了阿里巴巴2014年的首次公开募股，因为阿里巴巴无法实现同股不同权。此后，像阿里巴巴这样希望同股不同权上市的公司都选择了赴美上市。

在错过阿里巴巴的IPO大单后，时任HKEx首席执行官的李小嘉遗憾地表示，“在下一波新经济中，中国的创新型公司将占据相当大的比例。对香港来说，失去一两家上市公司可能不是什么大事，但失去整整一代创新科技公司才是大事，没有经过仔细论证和咨询就错过这一代新经济公司，是非常可惜的。”

香港资本市场错过了一系列新经济公司，也错过了最有生命力的商业实体带来的高增长，仍然以金融和地产公司为主。2017年《上市规则改革建议》公开咨询文件公布期间，HKEx披露，金融、地产类上市公司占香港总市值的44%，而此前十年在香港上市的新经济公司仅占香港总市值的3%。这一比例在纳斯达克达到60%，在纽约证券交易所达到47%，在伦敦证券交易所达到14%。2018年之前，香港的全球IPO排名呈下降趋势，2017年创下新低。

2018年4月，经过几年的激烈辩论，HKEx克服了许多障碍，启动了25年来最大刀阔斧的上市改革。主板上市规则中增加了三章，包括允许同股不同权的公司上市。

改革当年，也就是2018年，共有28家新经济企业在香港上市，使得香港市场IPO金额重回全球第一。其中，同股不同权上市的新股有小米集团-W(01810.HK)和美团点评-W (03690。HK)，还有5只没有盈利的生物科技股。2019年11月，HKEx迎来了阿里巴巴第二次上市的回归。

2020年4月，Luckin coffee欺诈事件让中概股遭遇信任危机，而美国则继续收紧对中概股的监管。同年5月，美国参议院通过了《外国公司责任法案》。

当时，百度董事长兼首席执行官李彦宏对外界表示:“我们确实关注到美国正从政府层面收紧对中概股公司的控制。我们内部也在不断讨论可以做些什么，包括在香港等地二次上市。”

随着2020年6月网易和JD.COM成功完成香港二次上市，中概股逐渐掀起了香港二次上市的热潮。当时多家券商根据这个条件，逐一梳理出200多家符合条件的中概股公司，找到了30多家符合条件的公司。截至目前，网易、JD.COM、华住酒店、ZTO快捷、新东方、万国数据、汽车之家、百度、Billie Billie、携程、Xpeng Motors等在美国上市的中国股票已完成第二次赴港上市。

为什么中概股香港二次上市如此活跃？富途证券投研人士对《财经》表示，港股更贴近本地市场，投资者对本地公司的定价会更有效，在估值和品牌上更有优势；在制度允许的情况下，设立跨市场上市架构也有利于平衡全球地缘政治风险；同时，通过二次上市可以获得大量资金。在市场情绪活跃和外部环境支持的背景下，越来越多的公司选择回归。

在香港上市增加了中国证券交易所的流动性。包海杰对《财经》表示，按照前三大回归中概股来看，其在香港的日交易量已经达到全球市场的20%-30%，这是相当不错的表现。

2021年4月，上市新规推出将满三年之际，港交所在官网上刊文总结三年来港股市场的发展情况。其披露的数据显示，自新规推出以来，截至2021年3月31日，共有146家新经济公司于香港上市，总融资额达6822亿港元，占香港新股融资额的61%;上市新规生效后，在香港交易所上市的新经济公司的总市值为14.45万亿港元，占香港市场总市值的27%。

2021年2月5日，快手在港交所正式挂牌交易，开盘即上涨193%至338港元/股。图/新华2021年4月，新上市规则即将出台三年之际，HKEx在官网发表文章，总结港股市场三年来的发展。已披露的数据显示，新规出台以来，截至2021年3月31日，共有146家新经济公司在香港上市，融资总额达6822亿港元，占香港新股融资额的61%；新上市规则生效后，在港交所上市的新经济公司总市值为14.45万亿港元，占香港市场总市值的27%。2021年2月5日，Aauto Quicker正式在港交所上市，开盘即上涨193%至338港元/股。图/新华

HKEx的改革没有停止，今年继续推出一系列改革。

3月31日，HKEx公布咨询文件，提出优化和简化境外发行人赴港上市的制度，具体包括统一股东保护标准，拓宽二级上市制度，允许经营传统行业但不采用不同投票权(WVR)结构的境外上市大中华区公司申请上市，给予双一级上市发行人更大的灵活性，允许其遵循现有的WVR结构和可变利益实体(VIE)结构。

HKEx上市董事陈怡婷表示，“我们相信，这一建议将吸引更多希望从香港高流动性金融市场中受益的国际和中国内地公司，同时确保香港市场的质量和高水平的股东保护制度得以维持。

如果从第一上市地退市，那么在HKEx第二上市呢？HKEx对《财经》表示，假设上述关于境外发行人上市制度的咨询意见最终获得通过，如果企业被要求退市或主动退市，需要提前通知HKEx。如果要把香港变成主要上市地，企业在香港上市需要满足一些特殊条件，可以转到香港作为主要上市地，不会影响企业的上市地位。企业也可以考虑有序完成退市或私有化。

华兴证券首席经济学家、首席策略分析师庞云对《财经》记者表示:“已经在境外退市，在香港单独上市的中概股，仍然可以保留其不符合香港股票市场现行规定的投票权结构。这是HKEx同股不同权改革的重要成果之一。接受同股不同股权结构的上市制度更符合科技和创新产业公司的需求。”

2021年3月1日，恒生指数有限公司公布优化恒生指数的市场咨询结果，建议增加成份股数量，按七个行业组别选择成份股，上市历史缩短至三个月，维持香港公司的代表性，所有成份股统一适用8%的权重上限。这意味着更多的新经济公司有望在更短的时间内被纳入恒生指数。

这被视为“恒生指数自发布半个世纪以来最重大的改革”，指数的调整于2021年6月生效。

庞云表示，恒生指数公司的指数优化措施更好地反映了香港市场的总体情况，有利于扩大指数对市场的覆盖面，提高指数的行业代表性。对于在香港上市的中资企业来说，被纳入相关指数的概率、市场的受欢迎程度、南向资金交易的速度都会提高。

此外，香港也出台了缩短新周期的新政策。HKEx 7月6日宣布，将推出新的IPO平台FINI(新发行快速接口)，全面简化香港IPO程序并实现数字化。菲尼将首先采用“T+2”的IPO结算周期，与目前从IPO定价到上市日的5个交易日(T+5)相比大幅缩减。

业内人士表示，IPO结算周期改革带来的主要好处是:一是降低投资者在资金冻结期间需要承担的风险；第二，减少保证金利息的支出；第三，提高整个香港股票市场的资金使用效率；第四，提高港股IPO上市效率。

此外，HKEx将在第三季度就在港设立特殊目的收购公司上市系统的具体方案咨询市场。

据悉，香港证监会对特殊目的收购公司持开放态度，监管部门已拟定相关咨询文件框架，最快将于7月进行公开咨询。从美国股票市场的经验来看，如果特殊目的收购公司上市制度放开，预计会有更多的企业通过这一制度赴港上市。

7月8日，HKEx还宣布成立中国商务咨询委员会(以下简称“咨询委员会”)和大陆市场小组。咨询委员会由对中国市场有着深厚知识和经验的资深行业专家组成。

HKEx董事长史美伦表示，中国是HKEx的核心战略。HKEx致力于进一步提升HKEx和香港作为内地与世界之间桥梁的作用，而新成立的中国商务咨询委员会和内地市场小组将为HKEx未来推进中国发展战略提供宝贵支持。

夏纯告诉《财经》记者:“世界各地的交易所竞争激烈。HKEx此举意味着对内地公司上市更加积极，希望吸引更多内地公司来港上市。”预计上市热潮将持续下去。

上半年IPO创历史新高后，下半年甚至全年香港市场IPO能否延续之前的热潮？

货拉拉等香港潜在上市公司，为下半年香港IPO市场的繁荣带来了更多希望。

7月10日，国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法(修订征求意见稿)》(以下简称修订草案)，向社会公开征求意见。

修订草案的重点内容之一是，拥有百万以上用户个人信息的运营商，在境外上市必须申请网络安全审查。

7月7日，中国中办、国办发布的《意见》明确，数据安全、数据跨境流动、保密信息管理等相关法律法规，将得到完善，压实境外上市公司信息安全的主体责任。

在上述监管政策下，多家公司报告暂停在美国上市。据媒体报道，健身应用Keep、播客平台喜马拉雅、医疗科技公司Zero氪都在最近几周取消了在美国的IPO计划。

有投行人士对《财经》记者表示，“这些公司只是在观望一段时间，不一定取消。这些公司有一个共同的特点，都是平台公司，内容和数据的监管存在风险。如果你有大数据来分析国家安全信息，你真的需要审查哪些信息不应该向外界提供。”

至于为什么部分中国公司选择美股而非港股上市，前述会计师事务所合伙人对《财经》表示，更多是出于估值原因。“美股对新经济公司的融资效率和定价更高，全球品牌影响力更强。”

但是，面对美股上市的不确定性，又有多少公司会转向港股呢？

前述会计师事务所合伙人表示，如果官方修订稿仍将“海外”定义为“境外”，而非“境外”，将有利于香港上市。可以让子弹飞一会儿，等最后的修改稿出来。美股的优势在于对新兴产业的高融资效率和定价能力，这也是为什么在国内外政策法规收紧的情况下，中概股赴美上市屡创新高。能否通过变更上市地点获得预期的融资金额，可能还需要企业更多的沟通和思考。

前述投行人士认为：“客观上会有利于港交所，在相关监管政策下，平台型大数据类的公司，可能会优先考虑香港，但不会催生港股新经济上市潮。因为自2019年11月阿里巴巴回港二次上市以来，已有大批新经济公司在香港上市了，很难再出现扎堆赴港上市。”