美国寡头垄断公司

张哲

生态正在受到疫情的洗礼，很多投资思路和方法都经过了考验。本期《红周刊》采访了尚虹资产的投资经理谭聪。作为大众投资者，他完全明白风格轮动的铁律，但在“私有化”后，他选择了放弃上述方法。

关于自己的投资逻辑，谭聪说，投资就像“爬山”，其制胜组合是选择一个不容易掉下来(壁垒高)、足够高(潜力大)、能更快上去(自我循环、壁垒快速形成或复合收益增加)、不需要为此付出太高溢价(估值匹配)的山坡。成功登顶的关键是不要被多变量系统忽悠，要和垄断或寡头垄断的全球5%的头部公司共同成长。放弃多变量系统，选择一个不断向上的山坡。

红周刊:在公募期间和进入私募之后，你的投资风格发生了很大的变化？你如何理解你的投资是“爬山”？

谭聪:所谓爬山，就是选择一个不容易掉下来(高壁垒)、足够高(高潜力)、能够更快上去(自我循环、壁垒快速形成或复合收益增加)、不需要为其付出太高溢价(估值匹配)的“山坡”，叠加多个空组合，降低宏观风险。

红周刊:怎样才能在爬山的过程中不摔倒？

谭聪:最重要的是专注于5%处于垄断或寡头地位的头部公司，放弃对多变量系统的研究。资本市场，尤其是a股市场，本来就是一个“嘈杂”的市场。除非出现明显主导变量导致的大牛市和大熊市，否则大部分时候市场本身就是处于一个非常复杂的多变量系统中。可以说市面上大部分策略报告都相当于算命。

另外，我们在选择股票或者行业的时候，要避开一些复杂程度过高的板块。比如航空空股投资就是一个多变量系统，包含了人民币汇率、油价、天气、高铁、空域开放、航空空格局变化等等因素的考虑。由于杭空股票的毛利(毛利)很低，投资者很难判断其短期定价，因为几乎每个变量的微小变化都可能极大地改变结果。当然，长期来看还是符合平均资产回归的逻辑。

红周刊:能详细说说你的选股标准吗？

谭聪:尽量选择基本面价值跑在市值后面的公司，以免为成长性付出过高；因为复合增长是复利的重要原因，而且对于很多公司来说，增长也是企业壁垒(包括规模效应、网络效应、品牌效应等)的原因。，这些都与规模增长有关)，我们希望公司营收能保持15%左右的复合增长。

这里需要强调的是，对我们来说，可持续性比业绩增长重要得多。不能期待太高的复合增长机会。除了少数结构性机会，短期特别高的增长往往是不稳定的(可能引发竞争、内部管理能力不足等问题)，容易被高估(投资者倾向于线性外推)。

红周刊:再来说说估值体系。刚才你多次提到要选择估值与成长性相匹配的公司。你如何评估股票价值？

谭聪:我们根据公司创造的FCF(自由现金流)，在DCF(贴现现金流模型)估值的基础上对公司价值进行评估。在这个过程中，我们还需要进行大量的调整，比如经营现金流本身的调整，资本支出的调整，以及对公司治理尤其是公司资本资源配置能力和战略的评估，最终得到机构投资者所获得的可持续的FCF。

这个结果可能和企业当年的利润相差很大。事实上，大量公司的利润长期大于现金流，按照PE估值可能被严重高估，也与很多公司的官方FCF相差较大。例如，许多公司进行大量投资Capex(资本支出)并降低短期FCF，以追求长期竞争力或避免垄断指控。基于调整模型，我们一般要求预期EV(企业价值)/FCF在3-5年内要回到20倍以下，即使投资处于高增长阶段(过于长期的预期会导致很大的不确定性，判断的不准确性也会大大上升)。

选择“标准化+大市场+垄断”的科技股，谨慎对待苹果的供应链。

红周刊:科技股投资的核心是抓住机会，创造一个“从无到有”的市场。你挑选科技股的主要逻辑是什么？

谭聪:标准化+大市场+垄断是企业创造大市值的前提，这也是我们挑选优秀科技股的主要逻辑。

首先，最大的市场机会往往来自标准化、可复制的产品。科技产业往往具有初期投入巨大，但边际成本下降迅速的特点。产品越标准化，边际成本越低，最显著的效应就是互联网效应。无论是谷歌的搜索引擎，还是腾讯的微信，边际用户成本基本可以忽略不计。

其次，我们应该在全球市场中寻找机会，这为标准化和可复制的产品拓宽了市场容量，也可以更多地受益于边际成本的降低。最后，寻找新的垄断力量，由于科技产业的标准化和全球化，垄断或寡头非常容易出现，投资科技产业就是投资垄断带来的利润。比如我们刚刚提到的腾讯、谷歌、脸书等。在移动互联网行业。

《红周刊》:最近苹果发布了新款iPhone SE手机，受疫情影响。这样能达到刺激部分消费者换手机欲望的效果吗？

谭聪:肯定有效。苹果2020年的产品策略其实有很明显的变化，就是追求更均衡的季度表现，同时避免过去一年上半年季度表现疲软，下半年季度表现强劲。但由于疫情和整体经济环境的影响，消费者的换机需求相对较弱，可能导致苹果2020年全年业绩负增长，甚至下降15%。但如果不推出这种新的产品策略，其业绩下滑可能会更大，所以还是有效的。

红周刊:在此基础上，你看好2020年苹果供应链的投资机会吗？

谭聪:相比之前的策略，苹果提升竞争力的新机会让苹果的供应链中介更加平衡。苹果之前的策略是低端市场主要依靠上一代老机型降价，新机型占比太低。未来如果苹果不断提高新机比例，有望稳定甚至改善供应链ASP(产品平均单价)。在SE2方面，它使用A13芯片，可以为苹果摊薄成本，而TSMC可以享受规模效应和更高的ASP。

我们对2020年苹果供应链的投资机会相对谨慎，尤其是零配件供应链。一方面，整体出货量持续承压；另一方面，国内玩家在该领域竞争激烈，却很难找到明显的竞争壁垒或垄断优势。中国股市的“做空潮”与系统性因素有关。避免互联网泡沫的方法是“算账”

《红周刊》:自瑞士瑞信银行以来，最近中国股市出现了一波“做空”。你认为这场“中国股市的危机”会持续下去吗？

谭聪:中概股空的现象和中概股监管的漏洞有很大关系。中概股登陆美国离岸市场后，美国投资者购买了这些公司的ADR(美国存托凭证)，而中概股在美国资本市场的审计一直存在争议，因为中概股的财务报告披露不会向监管部门提供审计报告草案，监管部门看到的往往是一些笼统模糊的数据；另外，在海外上市的中国公司基本不会给欧美投资者分红，因为这些公司赚的是人民币，这些利润要“在国外分红”存在一定的制度困境。所以海外投资者看中概股往往有一种“雾里看花”的感觉，所以很多欧美投资者都乐于买“好故事”。审计漏洞也给很多中概股带来了通过“讲故事”制造“增长假象”的可能。但上述矛盾的长期存在，也将或可能使中概股更容易成为空的攻击对象。

红周刊:一般怎么买空单？

谭聪:我们的业务还是以做多为主，空单只是平衡仓位的辅助策略，占比很小。具体来说，空机构的报告往往是通过大量的“草根调研”结合公司的财务数据来发现哪些公司可能存在财务造假，调研成本极高。而我们对一家公司空的看法，往往是以商业模式本身来判断的，即其商业模式是否赚钱？值这么多钱吗？是基于市场的预期差，而不是公司是否造假空。

《红周刊》:爱奇艺和学而思是热门行业的热门公司，上市以来业绩和股价增长都不错。如何看待他们被做空？

谭聪:由(机构)做空爱奇艺影响不大。虽然事发当天爱奇艺股价有所回调，但很快又回升。简单来说，中国有多少人看爱奇艺？会员费是多少？主要的合作推广渠道有哪些？公司赚钱吗？这些核心问题都是非常透明的，投资人对爱奇艺的商业模式已经非常了解。至于跟谁学，可以在它现有的商业模式下解决，但是有很多疑点，比如它的获客成本太低，在目前的高增长业绩下流量太小。

红周刊:很多分析师认为，Luckin coffee的黑天鹅事件不仅会加剧中国股市的“做空潮，还会影响一些准备上市的公司。比如市场今日头条将于2020年在美国上市。你怎么想呢?

谭聪:我认为瑞幸事件对拟上市公司的真正影响小于舆论的影响。该事件确实在一定程度上影响了中概股在国外市场的评价，但近年来投资者越来越理性，更加关注公司基本面。虽然今年资本市场整体环境不好，但像今日头条这样优秀的公司，对资本的吸引力还是很大的。一个头条能不能上市，更多的是看它想不想上市，愿意以什么价格上市。相反，外部因素可能是次要的。