富兰克林邓普顿中国股票董事总经理朱国庆：我们未因疫情改变满仓策略

李健

摘要

疫情“黑天鹅”让市场的分歧越来越明显。比如今年中国经济会不会衰退，会衰退到什么程度，有很多观点。

朱国庆对此的回答是，短期来看，它比大多数预测更悲观，但中国经济的增长前景没有改变。他管理的基金还在增加中国资产的配置比例。

同时，他认为中国a股很难走出十年慢牛的格局，但结构性牛市将长期存在。没有其他原因。随着中国经济增速的放缓，各行业的集中度在提高。优质的龙头公司具有更强的竞争优势，这部分优质标的会在股市中长期表现良好。

富兰克林邓普顿中国股票董事总经理朱国庆先生拥有21年的投资经验，长期深耕中国股市。他管理公开发行，现在管理QFII账户。因为经历过中国市场的大起大落，他对中国市场现在和未来的走向有自己的判断。

例如，在疫情困扰和解决期间，他管理的中国基金仍然接近满仓。这来自于他对中国经济发展前景的乐观，以及对疫情一次性影响的判断。当然，这也是他的操作风格，即坚持基本面投资逻辑，战胜指数。现在，他更看好暴跌后的a股，认为这是加大a股配置的好时机。他在接受《红周刊》专访时表示，在中国的资产中，具有品牌和渠道优势的消费品龙头、具有强大RD实力的医药企业和科技企业越来越有价值。

全球经济可能会在第四季度强劲复苏。

中国目前的资产非常有吸引力。

我认为疫情对中国经济和全球经济是一次性影响，2021年基本进入复苏阶段。目前仅从估值角度来看，相对于港股，港股安全性更高，上涨空的幅度更大。

红周刊:全球市场大震荡，优质股票随市场大幅下跌。你认为现在是好时机还是坏时机？

朱国庆:新冠肺炎疫情是百年一遇的全球性灾难。很多人失去了生命，很多企业面临破产，很可惜。进入21世纪以来，世界各地发生了许多危机。为了应对这些危机，各国普遍采取了放水政策，使得全球负债率居高不下。日本和欧洲实行了负利率政策，美国也实行了零利率政策。此外，贫富分化加剧，极端民族主义思潮泛滥，导致一些国家以邻为壑，国与国之间纷争不断。所以很难说现在是好时机。

从投资者的角度来看，疫情引发的全球股市暴跌，让很多投资者遭受损失，甚至一些美国对冲基金破产。从这个角度来说，现在不是一个好时机。

但从另一个角度来看，暴跌之后可能会有一些不错的投资机会，当然前提是你熬过了最困难的时候，并且有加仓的现金。对于国内投资者来说，我们更幸运。因为国内疫情已经得到有效控制，股市反应也比较恰当，所以国内投资者还是比较幸运的。

红周刊:你对全球经济有什么预期？

朱国庆:目前，疫情是影响投资决策的重要因素，因为它是影响全球经济的最关键变量。

目前亚洲很多国家，比如中国，新加坡，韩国，控制的比较好。而欧美正处于爆发期；非洲和南美洲有进一步扩散的危险。根据亚洲国家的经验，一旦欧美国家开始采取严格的检测和隔离措施，人们就会避免聚集，疫情就会得到很好的控制。我个人认为基本上采取措施后新增病例应该能在4-5周达到高峰，7-8周会得到有效控制。当然，我不是这方面的专家。只是一个合理的推论。

然而，全球经济将不可避免地经历2-3个季度的衰退。根据我的假设，疫情在第二季度末得到控制，第三季度消退。我们需要忍受这段时期的经济低迷。但到了今年第四季度或明年第一季度，全球经济可能会进入强劲复苏期。几天前，美联储实施了无限QE政策，可以持续释放货币，因此流动性风险基本上已经解除。即使像市场担心的那样，疫情会在冬季复发，它对经济的影响也不会那么大。

《红周刊》:中国的一些分析师将年度GDP增长目标调整为略高于2%。你对此有何评论？

朱国庆:我看过一些卖方经济学家的分析，包括海外机构、国际投行和国内投行。GDP增速超过2%在国内券商中是比较保守的预测，但如果看看海外投行的看法，他们其实比这个数字还要悲观。

我的观点没有国内卖家那么乐观。我认为一季度GDP可能会出现高个位数的负增长，二季度可能会出现低个位数的正增长。到什么程度？可能在1%或者2%左右。不过，随着疫情的消退，中国经济将在第三季度和第四季度恢复5%以上的增速。总体来说，我认为疫情对中国经济和全球经济是一次性影响，2021年基本进入复苏阶段。

当然，经济增速也和政策有关。如果政策加强，经济数据可能会更高。从政策反应来看，我国政府的货币政策非常适度。欧美央行拼命放水。中国人民银行采取了财政政策，而不是大幅降息或洪水泛滥。

我个人认为是应对疫情对财政政策影响的更有效的方法。我们扩大了财政赤字，扩大了地方政府特别债券和特别国债。当然基础设施的投入也会增加，房地产也会起到一定的作用，但是整体政策不会因为因城施策而放松。目前，金融政策的重点是为中小企业提供支持，解决就业问题。如果这些政策落实的话，我觉得对促进内需是很有帮助的。

但我想说的是，我们的政府在遇到问题的时候，一直习惯于用投资来刺激消费。从经验来看，刺激消费的政策相对缺乏。对于受疫情影响的家庭和员工，能否给予更多的补助，包括直接支付等方式？我们可以向发达国家学习。

红周刊:但实际上，市场似乎更担心疫情的发展？

朱国庆:在中国疫情爆发之初，人们认为这是一次性的冲击，并没有引起高度重视，所以a股表现强劲。但海外疫情爆发时，市场发现疫情对经济的影响很大。另外，国内1-2月经济数据披露后，大家发现疫情影响很大。因此，3月中旬以来，机构纷纷下调经济增长预期，部分上市公司也调整了2020年全年增长预期。这个时候，市场已经变得过于担心了。投资者认为疫情可能会持续到第四季度，甚至明年，对经济造成持久影响。我觉得有点反应过度了。如果疫情如我所料得到控制，a股目前的时间还是不错的。

具体来说，我们考察投资的三个方面:流动性、政策和经济基本面。随着全球主要国家量化宽松政策的实施，流动性充裕毋庸置疑，国内居民对股票配置的需求也非常旺盛，这些都给股市带来了流动性支持。政策对市场也很友好。在经济转型过程中，政府希望资本市场发挥良好的资源配置作用，因此资本市场的定位也大大提高。那么问题就出在经济层面。从宏观上看，短期经济受到疫情的严重冲击，但这只是一次性影响。另外，从2016年下半年开始，宏观经济对投资的意义在减弱，因为在经济结构调整时期，投资者更关注优秀的行业和个股。

但一个潜在的风险是，疫情过后，中美之间的贸易摩擦可能会升级。我们可以看到中美之间存在着各种各样的争端，无论是官方的还是民间的，这是我所关注的。

红周刊:如果单纯比较指数，a股估值比美股便宜。你能这样看吗？

朱国庆:我觉得单看估值可能会有误导，因为上证50和沪深300的估值看起来不高，但是结构性分化比较明显。低值资产主要包括金融、房地产、石油、石化和周期性行业，如煤炭和钢铁企业。这些企业中的大多数在其投资组合中配置严重不足。虽然估值不高，但投资者并不买这些被低估的公司，这本身就是一件很矛盾的事情。而一些大家长期看好的优质公司，其实估值并不低，最多在合理范围内。

除了横向比较，我们还可以做纵向比较。从历史数据来看，a股的估值确实处于比较低的位置。但仅从估值角度来看，同一家公司的h股估值低于a股。如果疫情得到妥善解决，我认为港股的安全性会更高，上涨空间空会更大。

当然，目前中国的资产极具吸引力。首先，中国率先控制了疫情的蔓延。此外，中国的潜在经济增长率高于其他发达市场。即使在新兴市场，中国资产空的质量和成长性也是最好的，这也是我们认为中国资产非常有吸引力的原因之一。

一直在增加a股的配置结构，牛市就会出现。

我可以肯定的说，a股趋势投资向价值投资的转变是非常确定的。至于能不能走出长牛，可能是结构性的而不是整体性的。

红周刊:作为QFII账户的管理人，未来会提高a股的配置比例吗？

朱国庆:我们一直看好中国资产，并且一直在增加a股的配置。

红周刊:疫情影响过后，你认为a股牛市会来吗？

朱国庆:养牛是我们的政府和投资者特别期待的事情，但它总是难以实现。这包括投资者结构、政策、经济本身等诸多因素。一直以来，a股投资者多为散户。到目前为止，散户持股不到市值的30%，但交易量仍占市场成交额的80%以上。此外，政策还经常干预股市。虽然初衷是希望股市走好，但因为有时候“治个头疼医头，治个脚疼医脚”的问题，反而成了系统性风险的源头。虽然本意是好的，但有时也会造成投资者在政策上的博弈。第三，经济的影响。过去中国的经济模式以投资为主，与房地产周期关联度很高。经济本身具有很强的周期性波动性，这带来了市场的高波动性。

但在当前时点，a股会出现长牛吗？我觉得不好判断，但是有一点我们可以看到，市场正在从趋势投资向价值投资转变。具体来说，在投资者结构中，机构投资者的比例在增加；经过这么多年的市场教育，散户逐渐发现追涨杀跌并不会带来好的投资回报，居民开始积极购买一些长期稳定业绩的爆款；再加上海外资金的涌入，现在他们在a股市场的份额基本和公募相当。

此外，中国经济的发展方式也在进行调整，正在从强周期的投资驱动型向内需和创新驱动型转变。更重要的是，经济增速放缓后，行业集中度开始提高，上中下游企业，甚至金融业，都呈现出集中度不断提高的趋势。以前投资者喜欢买小股，希望有机会在短时间内翻几倍。以后这个概率会越来越低，因为小公司成长为大公司的概率会越来越低。

而且监管也在逐步收紧，比如对信息披露的要求更加严格，对内幕交易的控制，对市场操纵的处罚，企业退市，这也意味着投机更加困难。所以我可以肯定的说，趋势投资向价值投资的转变是非常确定的。至于a股能否走出牛市，可能是结构性的而非整体性的。

红周刊:目前你是如何参与比较科学的？你管理的基金仓位是多少？

朱国庆:不同类型的基金决定了不同的投资风格和策略。我这几年一直在管理QFII账户，主要是海外基金，特点是投资周期长，风险承受能力强。我们投资组合的目标是跑赢市场，所以我们的现金持有量低至1%-2%。因为持有太多现金会增加我的跟踪误差，我们总是满仓。

而国内机构的客户性质(资金性质)决定了他们不得不把大量的精力放在短期的市场判断上，并根据短期的市场判断不断调整自己的仓位。在我20多年的投资经历中，我也负责过基金的公开发行，与国内投资者有过很多交流。最后我发现，长期来看，根据短期市场判断不断调仓，最终收益率会降低，这很大程度上是因为资金的风险承受能力低。

红周刊:在做基本面投资的时候，如何区分噪音和有价值的信息？

朱国庆:我们是基于基本面分析的投资策略。对我们有用的信息是与公司经营有关的信息，包括管理层的素质，管理层是否能很好地应对市场变化。市场总是在变化的，你的竞争对手采取什么样的策略对你也有很大的影响。因此，管理层非常重要，他们在面对不同情况时做出什么决定是一个关键因素。

有一些数据是和企业经营有关的，比如每月的经营数据，我觉得是噪音。我们遇到过一些现象，比如一些同行，追公司追得很紧，可以跟踪每月的经营数据，根据短期的经营数据做出投资决策。这些短期运营数据有用吗？我不这么认为。很多时候，月度数据就是一个大扰动。

我们的目标是跑赢市场4-5%，结合a股市场的平均回报，所以我们的预期目标是12-15%。

红周刊:你的预期和实际年化收益率分别是多少？

朱国庆:如果以10年的周期为例，即使在a股这样波动性很大的市场，投资者基本上也能获得8-10%的复合回报，除非在6000点入场。如果买10年的股票型公募基金，平均收益在8-10%左右。

我们做的是相对收益，目标是跑赢大盘4-5%，结合a股市场的平均收益，所以我们的预期目标是12-15%。其实可能更好。过去五年，沪深300收益在10%左右，我们超额收益在10%左右，组合年化复合收益在20%左右。

红周刊:你是怎么管理退群的？

朱国庆:因为我们做的是相对收益的组合，跟踪误差更多的是作为风控指标中的一个指标，也就是我愿意承担多大的风险来偏离市场，从而获得超额收益。坦白说，我们目前的产品并没有把回撤作为考量指标。假设要发行一款绝对收益的产品，可能需要考虑回撤，包括长期资产配置问题，比如高风险资产占多大比例，固定收益类资产占多大比例。这样会控制下行风险，但也会降低预期收益率。

红周刊:你怎么看待杠杆？

朱国庆:我不使用杠杆，因为投资是一项高风险的活动。当市场波动时，加杠杆可能会使你偏离原来的投资策略来应对波动，很多决策可能会被扭曲。

红周刊:请分享一下你最成功的投资和你最后悔的投资。

朱国庆:回顾过去，对我们的投资组合贡献最大的公司是那些长期以来表现突出的公司。从2007年到现在，我做了13年的公募基金经理，有些股票一直在我的位置上。当时我一度成为恒瑞医药的前十大股东。但是现在很难成为恒瑞医药的前十大股东，因为市值太大了。

我不是给你推荐这些股票，但从历史上看，它们确实表现不错，虽然也有过只是长时间没涨的情况。

当然也有一些失败的案例。比如我们对一家消费公司做了大量的基层调研，包括走访门店、与区域经销商沟通、与区域营销总监沟通等。，并得到了很多积极的反馈。然而，这些当地的信息并没有给我们正确的指导。

现在我们很多投资人喜欢做基层调研，还有一些类似于区域经销商代表或者中层干部专家做一些讲座。但是这些信息是作为一个整体加在一起的吗？从我们的经验来看，企业管理的质量比在当地获得的信息更重要。

红周刊:你觉得国外的价值投资者和国内的价值投资有什么区别？

朱国庆:我和海外客户沟通的时候，不可能说我会选择合适的时机，调整自己的位置来适应市场的波动。如果我这么说，顾客就不会给我钱。但是我们看到国内很多机构投资者在策略上白纸黑字写着如何选择合适的时机，如何调仓。这其实是因为资金的性质不同。这可能也是国内外最大的不同。

红周刊:请推荐几本书。

朱国庆:我个人更喜欢读历史和传记类的书，这些书很无聊，所以我不推荐给投资者。我以前喜欢读一些投资书籍，包括巴菲特、彼得·林奇和邓普顿爵士的书。但后来，我渐渐喜欢看一些人文、历史、传记类的书。因为投资在后面，往往不是专业问题。投资更多的是一个综合性的工作，涉及哲学思想和价值观。看传记和历史书对我们形成自己的投资理念有很大的帮助。■