宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头暴跌中不跌反涨对A股的投资启示

张

在刚刚过去的3月份，SP指数创下了自2008年金融危机以来的最大单月跌幅。受新冠肺炎疫情影响，金融、建筑、能源、航空空等多个行业跌幅均超过30%。但与此同时，许多生活必需品公司的表现非常好，不仅跌幅比标准普尔500小得多，有些公司甚至不跌反涨。本文以宝洁、科尔斯和高露洁为例，分析了美国消费巨头旺盛生命力背后的投资逻辑，希望本文能对国内投资者投资a股消费龙头有所启发。三大消费巨头的股价继续跑赢标准普尔500。

生活必需品公司多为“低贝塔”企业，波动幅度的波动通常小于大市。这使得它们在下行周期中受到防御性投资者的欢迎。此外，这类公司通常利润很高，护城河很宽，更受价值投资者欢迎。沃伦·巴菲特投资了许多类似的企业，如西施糖果、通用磨坊、贝利·阿奇斯、吉列剃刀和卡夫亨氏。

哥伦比亚大学价值投资项目前教授布鲁斯·格林·沃德曾说过，一个行业是否有护城河的试金石之一就是这个行业是否有稳定的营业利润率和资本回报率(ROIC)。

检验宝洁、高露洁、以及高乐氏的经营利润率，我们可以发现，它们在过去十年内都相当稳定。其中宝洁和高乐氏的经营利润率基本稳定在20%左右，而高露洁的经营利润率高达23%-25%（见图1）。检验宝洁，高露洁，以及高乐氏的资本回报率，我们可以发现，他们都基本稳定在两位数，高露洁的资本回报率甚至常年在30%以上（见图2）。

考察宝洁、高露洁和科尔斯的营业利润率，可以发现，它们在过去的十年中一直相当稳定。其中，PG和科尔斯的营业利润率基本稳定在20%左右，而高露洁的营业利润率高达23%-25%(见图1)。考察宝洁、高露洁和科尔斯的资本回报率，可以发现它们基本稳定在两位数，高露洁的资本回报率甚至常年在30%以上(见图2)。

事实上，这些公司不仅在过去三个月的表现优于SP，在过去20年的表现也大大优于SP。自2000年以来，PG增长了129%，高露洁增长了128%，科尔斯增长了271%，而同期标准普尔500的回报率为78%。(注:此处包含分红。因为这类消费品公司通常会支付高额股息，在计入股息后，它们的表现可能会超过标准普尔500。)那么，为什么这些消费必需品公司能够长期保持极高且稳定的营业利润率和资本回报率，进而持续跑赢标准普尔500呢？规模、品牌、渠道等。构成消费必需品企业的强大护城河。

如前所述，生活必需品公司通常有很深的护城河。护城河主要有两个，规模经济和优秀品牌。

规模经济方面来看，在诸多细分领域中，上述三个企业都具有压倒性的市场占有率。宝洁在美国的剃须刀市场占有60%的市场份额，在美国的洗衣粉行业占有59%的市场份额。高露洁在全球牙膏行业中占有32%的市场份额。高乐氏在漂白粉行业美国的漂白粉及垃圾袋行业分别占有60%和30%的市场份额。这些企业通过分摊包括部分营销成本、生产及分销成本、管理和运营成本等固定成本，让每个单元的销售能够带来更高的利润，这也是为什么如上细分领域鲜有新的颠覆者，而此三家公司能保持长期稳定且居高不下的经营利润率和投资回报率。如果既存竞争者拥有80%的市场份额，并简单假设固定成本相同，那么单看固定成本一项，既存竞争者的利润率高出新进竞争者16%（见表1）。

从规模经济来看，上述三家企业在很多细分行业都拥有压倒性的市场份额。PG在美国剃须刀市场占有60%的市场份额，在美国洗衣粉行业占有59%的市场份额。高露洁在全球牙膏行业占有32%的市场份额。在漂白粉行业，罗氏在美国漂白粉行业的市场份额为60%，在垃圾袋行业的市场份额为30%。这些企业分摊一些固定成本，包括营销成本、生产分销成本、管理运营成本，使得每一个单元的销售都能带来更高的利润，这也是上述细分领域鲜有新的颠覆者的原因，这三家公司都能保持长期稳定的高运营利润率和投资回报率。如果现有竞争对手占有80%的市场份额，简单假设固定成本相同，那么仅看固定成本，现有竞争对手的利润率比新竞争对手高16%(见表1)。

更有意思的是，这类规模经济导致的护城河，会在市场变大的情况下被稀释。我们假设市场扩大十倍，同样用数字来说明。如果我们假设市场大小增加十倍，而固定成本不变，那么固定成本均摊导致的规模经济优势就会被稀释，既存竞争者的利润率仅高出新进入竞争者1.6%（见表2）。

更有意思的是，这样的规模经济所造成的护城河，会在市场变大的时候被稀释。我们假设市场扩大10倍，也用数字说明。如果我们假设在固定成本不变的情况下，市场规模增加10倍，固定成本平均分摊所带来的规模经济优势将被稀释，现有竞争对手的利润率仅比新进入者高1.6%(见表2)。

如前所述，上述三家企业都处于特定的细分市场，这种“小”而美的市场结构和优越的市场份额为现有的竞争对手提供了不容置疑的规模经济，也为其持续的高营业利润率和资本回报率做出了贡献。

如果说规模经济是供给侧的优势，那么占据消费者心智的优秀品牌则为上述企业提供了需求侧的优势。说到剃须刀，男性通常会首先想到PG旗下的吉列剃须刀；说到垃圾袋，主妇们通常会想到歌利亚旗下的Glide垃圾袋；说到牙膏，女人，小孩，孩子一定都用过或者至少听说过高露洁牙膏。突出的品牌力大大降低了消费者的搜索成本。习惯吃绿箭口香糖的人不会轻易尝试“蓝箭”。

当然，品牌不是经久不衰的，需要不断的维护。以科技研发为主导的产品创新和以营销为导向的消费者心智培育是塑造和维护品牌的两种常用方式。例如，通过持续的科技研发投入，歌利亚制造的Glade垃圾袋在韧性上得到了加强，并注入了香味。在过去的五年里，这三家公司大概花了2%的年收入(宝洁2.9%，科尔斯2.3%，高露洁1.8%)来开发和改进产品，包括产品的性能和表现，包装是否美观或集约，传达的品牌信息，物流采购的销售率。

在消费必需品领域，光有好的产品是不够的，还要让消费者了解你的产品。因此，这三家公司将平均每年收入的10%用于营销和营销费用，并通过各种媒体渠道、零售货架或促销活动来提升品牌的知名度和曝光率。我们看到高露洁的资本回报率和营业利润率高于其他两个竞争对手。这是为什么呢？我觉得这和高露洁卖的产品有关系。高露洁的收入包括口腔护理(46%的营业额)、个人护理(20%的营业额)、家庭护理(18%的营业额)和宠物护理(16%的营业额)。口腔护理产品具有较高的客户忠诚度，因为牙膏的口感、安全性、粘性和需求弹性低，更容易产生用户粘性。另外，除了零售终端出货，牙医的推荐也是非常重要的销售渠道。根据对牙医的跟踪调查，45%的牙科医生推荐高露洁的口腔护理产品，而其第二和第三大竞争对手分别只占20%和9%。

三个潜在风险都在可控范围内。

虽然生活必需品行业有很多牛股，但是在我们买入这些公司，期望获得超额收益之前，也要明确投资风险。在我看来，现在购买消费必需品的企业有以下三个风险:

第一，过去十年估值有所提升。十年来，国债利率下降明显，过去几个月进一步下降到0.62%。由于消费必需品行业有稳定的自由现金流和相对稳定的分红，比如高露洁已经连续57年增加分红，宝洁已经连续63年增加分红。很多投资者把这个行业的公司视为一种有成长潜力的债券。由于我认为利率在可预见的未来(5年左右)仍将保持历史低位，所以我认为这个风险应该是相对可控的。

第二，商业模式颠覆。企业本身也可能因为经营不善而遭受资本回报率下降的痛苦，比如为了获得短期利润而放松营销力度。十多年前，高露洁为了控制成本，提高每股收益，放松了营销力度。于是，宝洁抓住这个机会，加大广告宣传，抢夺高露洁口腔护理的市场份额。好在高露洁发现了问题，加大了宣传力度，增加了很深的护城河，保持了在口腔护理领域的领先地位。经验表明，只要管理层仍然强调产品创新，能够根据情况采取对策，同时不追求短期回报而牺牲长期利益(如频繁打折、减少营销等)。)，那么现有的竞争对手通常可以利用规模经济和品牌效应长期占据领头羊的头把交椅。

第三，新冠肺炎疫情的影响。几乎可以肯定，新冠肺炎疫情导致的全球经济衰退。但与此同时，我们也知道新冠肺炎疫情不会永远持续下去。中国和韩国相对成功的防疫，以及意大利新增确诊人数的逐渐放缓，都告诉我们，这次疫情的高峰正在到来和过去。安倍的15分钟实验室测试设备和预计明年3月出现的疫苗让我们相信，新冠肺炎疫情总有一天会被治愈，经济将重新进入扩张周期。在下行周期中，即使是生活必需品公司也会受到影响。2020年初，PG护肤品板块的有机增长率高达13%，但新冠肺炎必然导致SK-II等高毛利护肤品的销量下滑。不过，新冠肺炎也会促进家庭护理产品(如洗手液、清洁剂等)的销售。).毛利较的这些低档产品，至少可以在一定程度上抵消高毛利皮肤和家居服、配饰销售的损失。因为没有服装辅料和护肤品的销售，罗氏和高露洁受影响会小一些。当然，市场对此并非一无所知。这个事实也表现在最近的业绩上，他们的股价比宝洁好。

(本文涉及的个股仅为举例，非买卖建议)