最具发展潜力的创新药企业

袁万民

近年来，a股投资者对创新药这个名词已经不再陌生:从2016年第一家纯创新型医药公司登陆，到2018年创新药概念的火热，再到创新药公司在科创板上市，创新药投资热情不断高涨，这一现象背后是投资者对潜在高投资回报的追求。医药创新具有“科技+消费”的复合属性

从过去40年美股的规律来看，创新药给投资者带来了巨大的超额收益。自20世纪80年代以来，辉瑞和默克等一批生物制药企业作为重磅创新药物诞生。从2000年开始，初创生物科技公司诞生了大量牛股。比如专注于抗病毒药物的吉利德，使用眼科药物的Regeneron，通过一个或几个创新药物成为炙手可热的明星公司。

近年来，从政策环境到产业配套，从资金投入到人才支持，我国创新药研发持续提速，创新药企借助政策东风和国内药物结构优化的契机，迎来了发展的黄金期。与此同时，资本市场上涌现出许多创新药及其产业链公司。从一个较长的时期来看，国内的创新药及其产业链才刚刚兴起，这个轨道的景气周期会持续很长一段时间。

从创新药本身来看，具有明显的“科技+消费”的复合属性。对于医学来说，新技术应用的典型代表就是新靶点、新适应症、新功能的不断发现和开发。以前被列为不治之症的疾病，在药物的支持下可以长期存活；在癌症领域，每一次关键靶点和治疗指标的突破，都对应着更多患者的受益，也带来了新的市场空增量:比如免疫治疗药物PD-1自2014年问世以来，到2019年全球销售额已经接近190亿美元。同时，创新药的消费属性体现在需求方的规模和意愿不断增加，人们对健康的刚性消费需求是支撑行业发展的需求。创新医学三期估值最高。

从整个创新药细分市场来看，内部分化非常严重。不同标的之间的估值中枢也呈现出持续分化的趋势。从年报和已公布的一季报结果来看，创新药龙头公司表现稳健增长，创新药服务公司在行业红利背景下表现出极大的灵活性。而且由于其刚性需求属性，逆市取得了非常亮眼的成绩。

以某龙头公司为例。2017-2019年连续三年利润增速在30%以上。虽然其估值不低，但业绩的快速增长可以消化其估值。以临床前CRO行业的一家公司为例。疫情期间，由于对新冠肺炎研究的增长，其业绩逆势大幅增长，公司估值水平进一步提升至历史高位。(记者查阅了相关公告，这两家公司分别是长春高辛和赵岩新药。)

然而，由于RD周期长，前期投入高，或新上市的创新药销量低，一些创新药公司长期亏损。对于这些产品或公司的估值，我们不能再用原来的估值方法简单的看PE或PEG。这种估值方法侧重于一至两年的短期业绩增长率，忽略了RD投资对公司长期增长的影响。

以我曾经重仓的一家创新型医药公司为例(根据记者的季报，股票应该是贝达药业)。两年前，这家公司只销售一种产品。当时它的表观表现并不亮眼。它的营收在10亿左右，表观估值很贵，60多倍。不过，该公司的布局非常具有前瞻性，每年在RD投资近4亿元。而且公司很敬业，产品线在肺癌领域布局很深，现在还在不断拓展和丰富其他在研产品线。目前预计每年有1-2个创新药获批生产。从二级市场来看，投资者也愿意给这样的公司高估值。这家公司的股价在过去的两年里翻了三倍。

所以，估值不能为剑刻舟，未来创新药的估值将主要看产品线。但是产品线估值是有弹性的，每个产品的销售情况和每个投资人的预估都不一样，会有一个大致的中枢。每个产品所处的阶段不同，估值也不同。比如临床新药一期可能估值2亿，三期上市会估值20亿，因为一期产品获批的概率只有10%左右，三期产品获批的概率很高，所以即使是同一个品种，一期也远没有三期大。公司作为一个整体，需要把在研品种拉出来，可以估算出三期品种的销量，然后根据销量给出3倍或者5倍的PS(市销率)。此外，还要考虑整个公司的RD投资和团队的专业能力。

综上所述，创新药物投资专业性强，风险与挑战并存:一方面，创新药物项目往往与学术研究前沿紧密相连，因此投资者不仅需要生物医药领域的专业知识背景，还需要密切跟踪学术前沿，随时更新相关研究进展；另一方面，创新药投资本身具有高风险属性，从临床第一期开始成功上市的概率不到10%，不确定性远超一般股票投资。中美药品市场结构对比表