工程机械板块市盈率多少合理?

文慧

最近，一些内地工程机械制造商提高了部分产品的终端价格，例如混凝土泵车普遍上调5-10%，中大型挖掘机上调5%，小型挖掘机上调10%。除了3月份信贷和社会金融的回升以及基建投资回暖的预期，近期以三一重工、恒力液压为代表的企业受到市场广泛关注，股价屡创新高。考虑到工程机械行业的困局已经扭转了近四年，有必要讨论一下近期量价齐升的持续性以及板块中长期投资空。理性看待短期量价齐升

事实上，短期工程机械的价格上涨主要是因为供给缺口的短期扩大。供应方面，受全球疫情发酵影响，海外供应链厂商相继减产甚至停产，导致工程机械底盘、发动机等核心进口零部件供应紧张，企业采购成本大幅增加。需求方面，由于国内疫情逐步控制，复工持续推进。供应低谷叠加销售高峰，工程机械厂商推了一波涨价。

与此同时，3月份社会融资规模增加2.86万亿元，比上年同期多1.28万亿元。另外今年基建对冲会发力，很多机构开始有节奏的说工程机械板块还有较大的投资空。大多是基于长期，基于国产替代、产品出海、机器人换人的趋势逻辑，得出短期内仍可看好工程机械板块的结论。长期来看，以三一重工为代表的工程机械龙头仍有一定的上涨空间空。

首先来自于国产化率的提升。以挖掘机为例。2009年国货占比只有30%，现在已经超过60%。正是国内替代的存在，支撑了这个周期性行业的持续增长。具体来说，20吨以下的小挖国产化率达到了70%，中挖不到60%，大挖甚至不到50%。因此有理由推断，随着国内主机厂技术水平的提高和客户的逐渐认可，小挖的发展路径将被中挖和大挖复制。

其次，来自国外市场的发展。由于国产工程机械已经占据了国内市场的半壁江山，全球化将成为未来的突破方向。这个过程取决于核心部件的本地化和规模化，从而提高我们产品在国际市场上的性价比。以挖掘机为例。目前国产挖掘机在海外市场的占比不足8%，但近年来每年出口增速保持在30%以上的高位，行业可能已经进入出口收获期。

还是那句话，来自于机器人对人的替代。中国工程机械的使用密度相比美国、日本空还是比较强的。一般来说，挖掘机作业往往是分散的、零散的。在全球老龄化的大背景下，人力成本持续上升，机械替代的趋势难以逆转。国产挖掘机仍处于40人/台的高位，所以国产挖掘机保有量波动增长不变。

以上三点虽然说明了工程机械行业的长线空，但不能作为短线买入的依据。毕竟作为周期性行业，如果短期内出现趋势性拐点，股价下行压力可能不小。中期持股可能需要更加谨慎。

截至目前，工程机械行业的困局已经扭转了近四年。从历史经验来看，此轮行业销售高峰很可能在2020年左右。本轮周期向上的最大动力来自于上一轮周期续租需求的持续释放。一旦这种变化周期耗尽，仅靠上述因素很难抵消下行压力。

另一方面，我们不应对随后的潜在金融和基础设施刺激抱有过高期望。这次疫情后的经济提振计划可能没有2008年的“4万亿”那么高；加上对房地产的投资更加谨慎，基建对新工程机械的需求将在一定程度上被房地产需求的萎缩所抵消。目前短期供应短缺解决后，量价齐升难以持续。

在这样的环境下，坚守盈利稳定、持续受益于行业集中度提升的龙头公司可能是更好的策略。三一重工作为工程机械板块的核心龙头，大部分产品占据国内20%-40%的市场份额，国际化的逻辑继续兑现。每年国内挖掘机出口近30%来自三一。美中不足的是估值。经过近期的快速上涨，2020年的市盈率有望达到12-13倍。这个估值已经接近世界领先的卡特彼勒，进一步修复的空间有限空。作为三一城市场份额最大的行业龙头，行业发展进入平台期后，抗波动能力会更强。

恒力液压的成长确定性可能更高，因为液压元件的技术门槛，决定了竞争环境其实比主机厂更好。从历史经验来看，2011年到2015年，虽然挖掘机销量大幅下降，从17.8万到5.6万的水平，但是从恒力自身的经营业绩来看，那几年基本在10亿到12亿之间波动。正是这种壁垒的存在，赋予了公司抹平行业周期性波动的能力。目前恒力的非标产品收入还在增加。相信它以后会有很强的成长能力。或许这就是市场给予公司如此高估值的原因。附表重点企业财务及估值