全球通胀会上升吗

余韶

摘要:通胀预期上升必然导致利率尤其是长期利率的上行牵引力，利率的上升会侵蚀金融机构的资产负债表。

通胀已经回归，尽管预期相对温和。美林的时钟可能会再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境也是建立在低通胀预期的基础上，债券的牛市和风险资产价格的上涨是建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础上的。所以，通货膨胀必然会引起资产配置逻辑的大变化。对于风险资产的估值，这是一只若隐若现的重量级灰犀牛。

2008年金融危机后，三个无声的结构性变化——全球化、人口结构和货币政策框架——为中长期全球通胀的抬头埋下了伏笔。

第一，从深度全球化到全球再平衡。20世纪80、90年代以来，深度全球化(价值链贸易+金融全球化)是全球低通胀的背景。价值链贸易降低了中间产品的投入成本，不同国家的要素禀赋互补提高了效率，降低了劳动力成本。然而，优先考虑效率的全球化进程正在得到调整，国家安全和碳排放等效率以外的层面的重要性得到强调。全球化很难成为价格抑制的增量。

第二，全球人口结构在2015年前后出现转折，劳动力比例见顶后开始下降。“中国出口什么都便宜”的时代，正随着中国人口红利的消失而渐行渐远。老龄化不仅从供给侧产生劳动力成本上升的压力，而且从需求侧增加消费(人口老龄化只消费不生产)。日本老龄化与低通胀并存，常被作为反例来反驳老龄化产生通胀的假说。有很多经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其他因素抵消了人口因素，就不会形成通胀。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在世界各地，尤其是在亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；另一方面，始于上世纪80年代的产业链转移，实际上是“借用”其他国家的劳动力进行生产。然而，目前是全球人口结构的逆转。

第三，桥下之水，后危机时代的海量货币。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求很难形成真正的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件。货币“放水”很少出现大通胀。2020年新冠肺炎疫情的影响与2008年大危机的影响在性质上是不同的，政策应对的方式也有很大不同。新冠肺炎爆发期间，美国M2增长率达到二战后的顶峰，居民储蓄和劳动份额大幅增加。随着美联储转向平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将会提高。这些变化和差异可能会终结2008年后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引起通胀的逻辑在未来可能会被证伪。

在去年10月发表的《通货膨胀，等风来》一文中，作者详细阐述了上述三个结构性变化。因为都是慢变量，所以对通胀的影响也需要长时间的体现。至于短期的通胀趋势，笔者一直在等两种趋势，目前都应验了:一是大宗商品新的超级周期；第二，美国2020年大选结果。拜登的胜利将增加通胀预期。

通胀预期的上升必然导致利率尤其是长期利率的上行牵引力，利率的上升将侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征是债务久期长于资产久期，美国银行业的这一差异约为4。久期是对利率敏感度的粗略估计。如果利率上升100bp，债务增值将超过资产增值4%(4×100bp)。假设杠杆率(负债/权益)等于10，所有者权益会缩水40%。

美联储主席鲍威尔2月在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，不考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。如果通胀反弹的幅度和持续性超出预期，美联储对充分就业的承诺是否可信？不禁要问，MMT还能走多远？