古井贡酒、泸州老窖押注高端酒产能“大跃进”引发销售压力剧增

周月明

在新冠肺炎疫情下，很多消费企业的日子越来越不好过，白酒行业也难逃一劫。近日，《红周刊》记者在各地(包括北京、大连、宁波、南京、淄博等地)采访了多家白酒经销商。他们都表示，疫情发生后白酒销售业务几乎停滞，大多认为需要8、9月份才能逐渐好转。从理论上讲，相关白酒企业应该“勒紧裤腰带”过日子，但实际上，一些白酒上市公司却在逆势扩张，在生产端做文章，其中的代表企业有顾靖酒厂、泸州老窖股份有限公司，对顾靖酒厂89亿元技改项目存疑

3月3日，徽酒龙头顾靖贡酒抛出高达89亿元的技改方案，一经发布便引起了业界和资本市场的高度关注。要知道，直到2018年，顾靖酒厂的总营收才刚刚达到86.86亿元，2019年的营收目标也仅仅定在102.26亿元。今年第一季度，该公司斥资89亿元用于该项目的技术改造，几乎相当于建设另一个顾靖酒厂。

顾靖酒厂的做法不仅受到很多业内人士的质疑，也受到媒体的质疑。例如，《证券市场周刊》刊登的《顾靖酒厂:产能大跃进消化成难题》一文指出，2016年至2018年，顾靖酒厂白酒产能达到每年14万吨，而产量分别只有8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨。在这种情况下，公司理应在销售端投入更多的资源，而不是生产端。

顾靖酒厂最新公布的技术改造计划显示，这项耗资八十九亿元的技术改造工程将需要五年时间完成。建成后将形成年产原酒6.66万吨、基酒储存28.4万吨、成品罐装能力13万吨的现代化智能园区。此外，公司还表示，如果正常年份生产负荷达到100%，营业收入可达150.8亿元，白酒每吨可卖11.6万元。技术改造方案长达102页，内容非常丰富，但遗憾的是，看完让人质疑。

第一个问题是新项目建成后，如何安排顾靖贡酒原有的工业园区。根据技术改造报告，这个89亿元的项目不是基于原有园区，而是一个新的网站，占地1830亩。如果原园区同时也正常生产销售，《红周刊》记者简单算了一下。根据顾靖酒厂2016-2018年年报，公司生产销售的白酒吨位基本稳定在8万吨以上。其中销售吨位分别为8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨。如果保守估计，假设2025年原园区仍可生产8万吨，销售8万吨葡萄酒。考虑到顾靖酒厂技术改造方案中每吨酒的预计单价，2025年原生产园区的酒销量约为92.8亿元，新建园区的收入为150.8亿元。理论上，2025年顾靖酒厂的销售额将达到243亿元左右。

先不说2025年顾靖酒厂能不能卖出这么多酒，对于顾靖酒厂本身来说，白酒市场是否有这么大空的空间，是一个值得思考的问题。根据近几年上市公司的财务报告，顾靖酒厂90%的市场来自华中地区。虽然财报中没有详细划分，但《红周刊》记者在顾靖酒厂的控股方顾靖集团2019年9月9日发布的一份募资公告中看到，安徽省内的营收占顾靖酒厂营收的50%以上，而《红周刊》记者甚至在东吴证券的研报中看到，根据顾靖酒厂在安徽省的营收已经占到其营收的80%。也就是说，如果顾靖酒厂要在2025年销售243亿元的白酒，至少需要在皖省销售121.5亿元-194.4亿元的白酒。

《红周刊》记者还注意到，东吴证券发布的研究报告称，2018年安徽省白酒总市场份额仅为250亿元(数据来自中国产业信息网)，预测2022年市场将上升至310亿元，年均增长12亿元。按照这样的发展速度，2025年安徽省白酒市场规模约为346亿元。届时，如果顾靖贡酒在安徽省销售121.5亿元至194.4亿元的白酒，将占安徽市场份额的35%至56%。

然而，根据东吴证券发布的研究报告，顾靖酒厂的省级份额目前仅为25%左右。短短几年市场份额提升10到30%显然是非常困难的。毕竟安徽省白酒品牌众多，上市公司只有四家。口子窖、迎驾酒厂等酒企已经与顾靖酒厂展开了激烈的市场争夺战。而且，目前为了维持目前25%的市场份额，顾靖酒厂将近30%的收入都花在了销售费用上。如果要继续大幅提升在安徽省的份额，所需费用将是天文数字。

由于顾靖酒厂未来在安徽省的份额很难增加，顾靖酒厂卖出243亿元的酒有两种可能:一是安徽省的需求突然大幅增加；二是省外市场更加火爆。但《红周刊》记者看了相关调研报告，并对部分经销商做了调查，发现这两条路都相当难走。

首先，从安徽省的白酒市场总量来看，如果2025年顾靖贡酒在安徽省的市场份额仍为25%，要想消化其销售给安徽的243亿元白酒中的50%至80%，那么届时安徽省的市场总规模需要在486亿元至777亿元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市场规模仅为250亿元，而根据东吴证券研究报告，2022年安徽省白酒消费预测仅为310亿元左右。如果2025年突然出现一个486亿元-777亿元空的市场，显然规模年均增速会明显超过历史表现。显然，指望安徽省的市场突然放量是不现实的。

那么，如果要消化这243亿元的白酒，还有一种可能就是顾靖酒厂省外市场突然暴涨。但从近几年的实际情况来看，其在安徽省外的占比并没有明显增加。而且《红周刊》记者最近采访了一些白酒消费大省的经销商，发现顾靖酒厂在这些省份的影响力并不是那么强。比如山东的金姓、江苏的、浙江的刘姓、辽宁的周姓经销商都告诉《红周刊》记者，像顾靖贡酒这样的徽酒，自己和身边的人代理的很少，普通消费者多是买本地品牌(比如江苏的洋河)或者茅台这样的强势品种，专门买顾靖贡酒的消费者很少。虽然记者采访的经销商的说法不能代表事情的全部，但一定程度上也反映了顾靖贡酒在省外市场的“尴尬处境”。有茅台等高端酒和强势本土品牌，顾靖贡酒在省外市场“开疆拓土”的压力很大。

根据上述分析，即使顾靖贡酒在2025年完成技改项目，新老园区将产生价值约243亿元的白酒，这些白酒的销售将非常成问题。如果没有这么大的市场空，新建一口老井又有什么意义呢？当然，顾靖贡酒可以选择2025年不生产这么多酒，但如果不是为了生产这么多酒，把这么大的产能放在这里不是浪费资源吗？更何况，在原有园区产能未饱和的情况下，89亿元的技改项目目前是否有必要值得商榷。

毕竟这89亿元对于顾靖酒厂来说不是一个小数目，而且根据公司的技术改造报告，这些钱都需要公司自己解决。从顾靖酒厂目前的资金情况来看，截至2019年前三季度，货币资金为36.96亿元，交易性金融资产为11.83亿元，无法覆盖技改所需的89亿元资金总额，这意味着该项目的大部分资金可能需要借款或发行股份筹集。

至于资金来源，顾靖酒厂目前没有更详细的披露，在技术改造方案中的表述也很模糊。值得注意的是，2018年以来，顾靖酒厂因银行承兑汇票贴现产生了大量利息支出，2018年和2019年前三季度分别为140万元和2701万元。虽然这部分费用是因为目前银行存款较多而冲抵的，但未来随着技改项目的推进，很可能会消耗一部分银行存款，产生大量借款费用。在这种情况下，公司的资金链除此之外，还值得注意的是，最近，顾靖酒厂的大股东顾靖集团被披露其40%的股份被冻结(由两名股东持有)。虽然公司最近表示这与上市公司无关，但根据顾靖集团的募资报告，顾靖酒厂贡献了近80%的收入。作为集团重要的摇钱树，是否真的可以“置身事外”，未来是否会有资金帮助？顾靖酒厂的收入数据有出入。

除了上述问题，《红周刊》记者根据顾靖酒厂此前的财报，计算其2018年和2019年上半年的营收数据，发现部分财务数据出现异常。

2018年和2019年上半年，顾靖酒厂营业收入分别为86.86亿元和59.88亿元。如果考虑到国内增值税税率16%的影响，顾靖酒厂2018年和2019年上半年含税总收入分别约为100.76亿元和69.46亿元(实际2018年1-4月国内增值税税率为17。

根据顾靖酒厂披露的2018年和2019年上半年合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供劳务收到的现金”分别为91.58亿元和53.52亿元。此外，公司2018年和2019年上半年新增预收账款分别为6.46亿元和-6.32亿元，为对冲同期现金收入相关预收账款的影响，则

通过交叉核对这两年的含税收入和现金收入数据，2018年和2019年上半年的含税收入分别比现金收入多15.64亿元和9.62亿元。理论上2018年和2019年上半年的应收账款应该分别增加这个金额。

事实上，在这两年的资产负债表中，顾靖酒厂的应收账款(含坏账准备)和应收票据合计分别为13.78亿元和13.48亿元，与去年年末的相同数据相比，2018年仅增加6.33亿元，而2019年上半年不增反减2959万元，与理论新增额明显不符，分别为9.3亿元和9990万元。

虽然公司在财报中披露了对应的应收票据背书金额，分别为3.73亿元和12.57亿元，但即使考虑到这一数据的影响，也无法解释其中的差异。在这种情况下，公司需要做更多的解释和披露，否则其收入将被夸大。如果公司真的存在虚增收入的情况，那么在技术改造项目上进行大量投资将是非常不寻常的。泸州老窖高端产品“大跃进”

除了引起投资者广泛关注的顾靖酒厂技改项目，另一家白酒上市公司泸州老窖股份有限公司也发布了技改项目募集资金公告。3月12日，泸州老窖股份有限公司发布公告，拟发行规模不超过15亿元的公司债券，用于酿酒工程与工艺的改进、黄陂酿酒基地窖池密封装置、制曲配套设备的购置。

其实这几年泸州老窖一直在调整自己的生产端，很大一个原因就是为了释放更多的高端酒产能来抢占越来越激烈的中高端市场空。比如这次通过发行公司债进行的技改项目，一个很重要的任务就是为中端白酒提供窖池，让其原有的窖池为高端单品国窖1573腾出更多空的空间。

这一技改项目早在2016年就已启动，总投资74亿元(非公开发行股票30亿元，发行债券40亿元)。根据泸州老窖股份有限公司2019年5月14日投资者调研总结，该项目新酿酒基地已开始投粮，2019年下半年生产基酒4000余吨，预计2020年产能达到1万吨，2021年达到1万吨。

按照公司的规划，随着技改工程的逐步完成，老窖池将会产生更多的空国窖，这对泸州老窖股份来说无疑是一个好消息，但或许是被这种氛围所感染。最近泸州老窖股份有限公司透露的关于国窖1573产能和销量的消息越来越“乐观”。但《红周刊》记者对此进行梳理分析，发现其中存在一些矛盾或令人困惑的“大跃进”现象。

泸州老窖股份有限公司在2019年5月14日的投资者调查总结中称，国窖1573自2000年推出以来，每年的基酒产能约为3000吨。如果按此计算，2000年至2019年上半年，共生产国窖1573基酒5.85万吨(19.5的3000倍)。那么泸州老窖股份有限公司在5月30日的投资者调研总结中也表示，目前国窖1573基酒储备超过2万吨。如果扣除这2万吨，理论上2000年至2019年上半年共销售国窖1573白酒3.85万吨，年均销售1974吨(不含19.5年3.85万吨)。按理说，对于国窖1573这样的高端产品，由于窖池的限制(多采用明代老窖池)，产能应该相对有限。但在2019年5月30日的调查总结中，泸州老窖股份有限公司突然对国窖1573未来的产能和销量非常乐观，称近年来一批老窖池陆续达到生产国窖1573基酒的标准，公司力争2020年做出国窖1573基酒。

首先，产能方面，有多少老窖能达到国窖1573的标准，增长速度如何，增长是否突兀？毕竟从2000年到2019年年中已经过去了20年，但是国窖1573的产能依然在3000吨左右，似乎没有太大的变化。另外，新增的标准老窖池能否支撑其2020年销售15000吨的野心？你能赶上时间表吗？要知道，像国窖1573这样的高档酒是需要时间沉淀的，不是短短几个月就能生产出来的。

其次，从销量来看，公司2019年10月28日公告国窖1573销售额突破100亿元(汇九新闻)，但截至2019年前三季度，其营收共计114.77亿元。从2019年10月公布的数据来看，截至2019年前三季度，国窖1573的营收应该已经相当高了，至少超过80%。在泸州老窖股份有限公司的财报中，高档酒在营收中的占比一直没有超过50%。那么，是什么让国窖1573的营收贡献在2019年突然大幅增长呢？背后的原因显然很好奇。

国窖1573如何在2019年实现“跨越式增长”，一直很扑朔迷离。在此基础上，泸州老窖股份公司提出的2020年的销售目标似乎是一个飞跃。根据调查总结，泸州老窖股份有限公司表示，2020年国窖1573系列成品酒销量将提升至1.5万吨。《红周刊》记者查询泸州老窖股份有限公司天猫旗舰店，其国窖1573 52度酒500ml售价为1099元。以此计算，预计每毫升价格在2.198元左右。如果2020年不涨价，每毫升单价仍在2.198元左右，销量1.5万元。要知道，2019年10月28日，泸州老窖股份有限公司刚刚宣布国窖系列营收突破100亿元，泸州老窖股份有限公司2017年和2018年高端酒营收仅分别达到46.48亿元和63.78亿元。不管有没有这么大的市场空首先，如果我们看一下前几年高端酒的增长速度，光国窖1573一年后的收入就增长了200多亿，这是很惊人的。这个数字是否说明泸州老窖股份有限公司对未来业务过于乐观？这个需要投资者自己想清楚。如果按照泸州老窖有限公司的目标前进，怎么做？很奇怪。

然而耐人寻味的是，与公司官方“信心满满”、“大获成功”的场面相反，《红周刊》记者对一些白酒大省的经销商做了一些调查，这些经销商对泸州老窖股份有限公司的销售情况并不太认可，比如山东淄博的一位经销商告诉《红周刊》记者，“当地人更喜欢喝酱香型酒，高端酒大多选择茅台。相对来说，国窖1573的成交量不算太高。”此外，辽宁大连、江苏南京、浙江宁波的几家经销商也表示，据他们所知，泸州老窖股份有限公司的销售情况并不是很好。其中辽宁大连的经销商尤其表示“这几年一直在捂盘惜售。下面有1000多个品牌，很乱。此外，在疫情形势下，他们仍被告知4月初将提价，资金周转减少对泸州老窖股份有限公司的销售，“虽然这些经销商的说法不能代表全部声音，但也从一个侧面反映了泸州老窖股份有限公司系列酒包括国窖1573在部分地区的实际销售情况。所以泸州老窖股份有限公司是否真的与其近年来所描述的销售图景一致，还需要投资者更多的研究和观察。泸州老窖有限公司财务数据异常。

事实上，泸州老窖股份有限公司的营收数据一直存在诸多谜团。比如，作为一家消费类公司，不同于其他白酒企业，其主要客户日益集中，2018年最大客户占比超过40%，但这个客户是谁却是个谜。此外，《红周刊》记者曾撰文质疑泸州老窖股份有限公司2017-2018年的营收数据。如果按照之前的方法计算，泸州老窖股份有限公司2019年上半年的营收数据也有一定的疑点。

公司财报显示，2019年上半年，泸州老窖股份有限公司营业收入80.13亿元。如果考虑到国内增值税税率16%的影响，其含税收入为92.95亿元。

泸州老窖股份有限公司2019年上半年合并现金流量表数据显示，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为81.52亿元，同期新增减少预收账款2.12亿元，对冲了同期现金收入相关预收账款的影响，因此2019年上半年收入相关现金流入达到83.64亿元。

将当期含税收入与现金收入数据交叉核对，2019年上半年含税收入比现金收入多9.31亿元。理论上2019年上半年应收账款应该增加9.31亿元。

但在资产负债表中，泸州老窖股份有限公司应收账款(含坏账准备)和应收票据合计24.84亿元，与上年末相同数据相比仅增加8519.37万元，与理论增加额不符，相差8.46亿元。

值得注意的是，与此同时，公司披露2019年上半年应收票据背书金额高达36.59亿元，而这部分金额无法解释8.46亿元的差额。如果算上之前红周刊记者对其2017年和2018年营收的核算，泸州老窖股份有限公司已经连续几年营收异常。原因不明，公司需要做更多的解释和说明。