口子窖今年的业绩,口子窖股价直接下跌怎么回事

周月明

自疫情爆发以来，白酒股在a股市场的表现一直受到投资者的关注。但并没有明显体现出消费股的抗跌优势。反而以口子窖为代表的部分白酒股明显跑输大盘，显得格外“抗跌”。统计显示，在2019年白酒股平均上涨103.8%的背景下，口子窖上涨60.6%，在19只白酒股中排名第11；在今年1月2日至4月9日期间，大盘下跌7.35%，白酒行业指数下跌5.3%，口子窖股价下跌24.7%，在19只白酒股中排名第一。

随着股价的不断下跌，近日有口水窖的投资者开始不耐烦，在互动平台上提出“公司股价接连重挫，股价不断无休止下跌，公司为何不适当维护股价？”对于投资者的质疑，口水窖回应称“股票二级市场的表现是由市场决定的”。这样的回复实在是推卸责任，没有从公司本身去审视股价下跌的核心问题。

事实上，红周刊记者通过分析口子窖近几年的经营情况发现，口子窖如今面临的股价表现困境，应该与其坚定稳健的经营有关。相对保守的经营策略，让公司错失了很多快速发展的机会。经营业绩增速持续下滑。

纵观口子窖近几年的经营业绩，整体增速在下滑。2017年至2019年前三季度，营收分别为36.03亿元、42.69亿元和34.66亿元，同比增长27%、18%和8%，归母净利润分别为11.14亿元、15.33亿元和12.96亿元，同比增长42%、37.62%和135.6亿元。就这些数据来看，口子窖的经营业绩增速在持续下降，反映出公司在市场竞争中的压力明显改善。

作为徽酒的代表之一，安徽口子窖一直是其最重要的“大本营”。近几年地区收入的贡献在85%左右。然而，近几年白酒行业有很多变化和挑战。对于口子窖这样市场单一的公司来说，产品结构的升级调整就更为重要。从口子窖自己财报中归类的产品来看，其自称的高档白酒约占其营收的95%，但该公司并未披露其营收的具体构成。关于公司的白酒销售情况，招商证券的相关研报已经做了相应的披露。研报显示，2018年，口子窖5年期和6年期产品总营收为23.48亿元，占营收的55%。除去这两款主力产品，小池窖和口子窖10年期和20年期产品的收益分别达到4.27亿元(占收益的10%)、8.54亿元(20%)和4.31亿元(分别)

就这几年的葡萄酒销售价格而言，红周刊记者发现，五年窖瓶400ml和六年窖瓶450ml的主力产品在天猫旗舰店分别以125元(折后115元)和178元(折后162元)销售，在代购网站(如爱购)的经销商批发价分别为88元和128元。天猫旗舰店10年、20年及以上的小池窖、口子窖产品价格分别为228元(折后208元)、388元(折后368元)、600元以上。可以看出，支撑口子窖性能的产品价格主要集中在200元以下。那么问题来了，200元以下的价格可以贴上高档的标签吗？

如今的白酒市场，500 ~ 700元/500ml、300 ~ 500元/500ml的次高端白酒品牌很多，这个价位以上的品牌也很多。但口子窖普遍定价在200元以下，很难占据消费者心目中的次高端位置。在这个价位上，很多名酒的定价都在这个区间，这是白酒销售的红海。

同时，招商研报也指出，在营收增长表现上，5年和6年的口子窖两大核心产品也表现不太好。2018年，口子窖5年营收增速不到5%，6年只有14%左右。从这个增长率来看，消费者对它的认可似乎并不热烈。相对而言，口子窖200元以上的产品增速较快。2018年，小池窖、10年、20年的增速分别达到32%、44%、68%，300元以上产品的收益也占到了30%。值得注意的是，尽管如此，近年来口子窖的业绩一直在下降，这意味着即使300元以上的产品做了一些努力，仍然没有成为口子窖的主要业绩支撑点。

所以，口子窖要想让300元以上的次高端产品逐渐成为公司的主力，需要在渠道和品牌建设上做长期的积累和投入，也就是需要大量的“烧钱”，这对于品牌建设相对保守的口子窖来说，显然不可能一蹴而就。“保守求稳”还是“固执己见”

就口子窖而言，在渠道和品牌建设上一直比较保守。在渠道方面，一直坚持“大事业部制”，每个城市每个品类只有一个经销商代理，这也给了经销商更大的渠道自主权和更高的渠道利润，厂家控制力相对较小。但在品牌建设上，其销售费用一直比较低，最近两年只有8%左右，在白酒企业中属于较低水平。虽然这样的“保守”策略为其赢得了一些优势，但经销商的积极性更高，成本更低。然而，在当今白酒行业的新形势下，保守求稳是否成为固步自封，还需要更多的讨论。

首先，在渠道建设方面，相对于其他省份的各大白酒品牌，口子窖的市场主要集中在安徽省。2019年半年度经营数据公告显示，省内经销商384家，比2018年增加32家，省外经销商234家。虽然有一些结构上的调整(新增20个，新增20个)，但总数还是高于2018年。从其2019年财报来看，其工作重心仍在省内渠道下沉。这些数据意味着，在其他酒企努力拓展全国渠道的同时，口子窖走出去的动力并没有那么充足。

其次，在渠道发展方面，面对市场的变化，如今的白酒行业增加了销售模式。比如对于高端白酒的推广，直接面向大众或者高端人群的团购模式被越来越多的白酒企业所采用。这种模式不仅可以减少一些中间成本，而且这部分政经高端人群可以带动白酒品牌的影响力。根据口子窖的数据，2019年上半年包括团购在内的直销销售收入仅为2246.91万元。虽然较同期有所增长，但对于其2019年上半年24.19亿元的营收来说，已经微不足道。新的销售模式发展缓慢，不利于口子窖的品牌发展。

另外，从销售投入来看，口子窖的销售费用在营收中占比一直不高。2019年前三季度仍占营收的8.32%，大部分花在广告上。2019年上半年，广告费用占销售费用的70%。但从金额上看，口子窖在广告费用和总销售费用上少于其他酒企。比如同为徽酒的顾靖贡酒，2019年上半年单笔广告费4.42亿元，整体销售成本高达18.4亿元。当然，过高的销售成本并不是一个良性的趋势，但是过低的投入也会制约公司的发展。尤其是目前，口子窖还是想大力推广高端品牌。高档产品往往离不开营销、宣传和包装，如果投放太少，会与其战略定位相矛盾。

此外，同样值得注意的是，口子窖的销售费用之所以低于同行业公司，与其“大业务体系”有很大关系。口子窖不仅给了经销商更多空的余地，也减轻了自己的推广负担。但经销商需要承担更多的营销成本和渠道管理成本。然而，当销售情况良好且市场接受度高时，这样的政策是有利的。如果市场形势冷淡，反而可能增加经销商的负担。《红周刊》记者通过财报统计了2019年上半年和2018年上半年安徽省各经销商的平均营收。2018年上半年，安徽省每家经销商平均营收为534万元(省内营收为17.63亿元除以省内330家经销商)，2019年上半年降至501万元。这一数据可能在一定程度上反映了旧政策面临新的市场形势。营收数据也有不小的例外。

《红周刊》记者根据财报数据，计算了口子窖2018年和2019年上半年的营收数据，发现有不小的异常。

2018年和2019年上半年，口子窖营业收入分别为42.69亿元和24.19亿元(见附表)。如果增值税税率为16%(2018年1-4月实际仍为17%)，口子窖2018年和2019年上半年含税收入约为49.52亿元和28.06亿元。

根据口子窖2018年至2019年上半年合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供劳务收到的现金”分别为43.35亿元和23.46亿元。此外，同期公司预收账款新增金额分别为6163.18万元和-4.03亿元。对冲同期现金收入相关预收账款的影响，2018年和2019年上半年收入相关现金流分别达到42.73亿元和27.49亿元。

交叉核对同期含税收入和现金收入数据，2018年至2019年上半年含税收入总额将分别比现金收入多6.79元和5685.27万元。理论上，同期应收账款应该增加这些金额。

但在这两年的资产负债表中，口子窖的应收账款(含坏账准备)和应收票据合计分别为8.51亿元和5.73亿元，2018年较去年末仅增加1.23亿元，与理论增加的6.79亿元相差5.56亿元；2019年上半年减少2.78亿元，与理论金额相差3.35亿元。由此可见，这两年的数据差异并不符合理论上的对照关系。虽然口子窖也披露了同期应收票据背书情况，但仅为7587万元和9439万元，无法对这一差异做出合理解释。那么，这些差异是如何形成的，需要公司对增值税税率等问题进行更多的解释和披露。